周观点：如何看待SPV与公募免税？

证券研究报告 固定收益|专题报告 周观点：如何看待SPV与公募免税？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月26日 证券研究报告 |报告要点 潜在的公募税收改革对中长债基金重仓的中长端国开债、商金债等影响更大。对银行而言，基金节税效应集中于所得税优惠，假设债基资本利得增值税调整至3%，测算配置型信用债基后仍有高票息优势，交易型债基持有个券3个月后卖出的收益尚可，但频繁交易会侵蚀资本利得，因此资本利得税调整或引起交易盘的流动性收缩，后续或有助于抑制过热的市场交易情绪；税优若调整，银行委外或向配置较高票息资产的基金倾斜，以突破自营风险敞口与杠杆率的限制。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 固定收益|专题报告 2024年08月26日 固定收益专题 周观点：如何看待SPV与公募免税？ 相关报告 1、《2024年，哪些城投在发境外债？》 2024.08.19 2、《周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力》2024.08.18 扫码查看更多 哪些银行SPV比重较大，若调整对债市有何影响？ 当前，共有682家银行披露2023年年度会计报表，总资产共计364万亿元，而金融投资总额达到104万亿元，占总资产的28.6%。其中投资投资基金、信托、理财 及资管总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。但是，从结构上来看，各类银行投资情况差距较大，若后续监管收紧，由于股份行和城商行对于SPV投资规模更大，或受较大扰动。 债券投资税率情况国际经验比较 从不同的地区债券投资税率情况来看，我国当前政策比较有利于公募基金进行债券投资；美国对国内投资者而言联邦与州层面的税负较重，但对海外投资者而言较轻；香港地区则整体税负较轻，对在岸与离岸机构均有一定优惠。三地的政策具有一定共性但目标不同。我国的目标是管控金融市场风险，美国在联邦权与州权的区分中追求管控风险与吸引投资的平衡，香港则更加重视金融产业的发展。 若公募税优调整，对债市影响几何？ 我们推测，潜在的公募税收改革对中长债基金重仓的中长端国开债、商金债等影响更大。对银行而言，基金节税效应集中于所得税优惠，假设债基资本利得增值税调整至3%，测算配置型信用债基后仍有高票息优势，交易型债基持有个券3个月后卖出的收益尚可，但频繁交易会侵蚀资本利得，因此资本利得税调整或引起交易盘的流动性收缩，后续或有助于抑制过热的市场交易情绪；税优若调整，银行委外或向配置较高票息资产的基金倾斜，以突破自营风险敞口与杠杆率的限制。 当周利率债复盘 本周资金面保持平稳，观望情绪致长端交易量清淡，收益率总体较上周有所下行以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行3.5BP至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行1BP至1.6700%；10年期国债240011较前一周下行3.55BP至2.1475%，10年期国开债240210较前一周下行2.05BP至2.220%。超长债方面30年国债230023较前一周下行4.75BP至2.3375%。 周观察 （1）8月1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。（2）8月21日，交易商协会徐忠接受采访称：央行对长期国债利率的风险提示，是为遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。 债市观点 债市观望情绪较强，交易盘活跃度出现明显回落，流动性溢（折）价走阔现象有向信用债传导的趋势。因此央行主管媒体再度发声提示防范“踩踏”风险，以稳定市场信心。资金面仍较为稳定，中短端或可参与博弈进一步宽货币预期；当前基本面与政策面的市场预期仍存在较多不稳定因素，央行发声是否有助于交易情绪的恢复也有待进一步验证，长端短期内仍建议多看少动，关注监管与市场风险变化。 风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。 正文目录 1.周聚焦：银行投资SPV与公募规模怎么看5 1.1目前银行投资SPV+公募基金规模如何？5 1.2债券投资税率情况国际经验比较8 1.3公募基金税优若调整，对债市影响几何？14 2.利率债周度复盘及展望18 2.1周复盘18 2.2周观察18 2.3债市展望19 3.周度利率债数据跟踪20 3.1流动性周度跟踪20 3.2债券估值周度跟踪22 4.风险提示27 图表目录 图表1：根据2023年年报汇总当前各类银行整体投资情况（万元，%）5 图表2：六大国有行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%）6 图表3：政策行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%）6 图表4：总资产前十大股份行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%）6 图表5：总资产前十大城商行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%）7 图表6：总资产前十大农商行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%）7 图表7：中国内地各机构债券投资税率情况8 图表8：美国各机构债券投资税率情况10 图表9：香港各机构债券投资税率情况11 图表10：2023年报银行作为关联方持有公募基金情况(%)15 图表11：中长期债基较货币基金更注重资本利得(%)15 图表12：2024中报中长期纯债基金持仓组合情况（%）15 图表13：基金市场持债市值与品种比重（亿元，%）15 图表14：对基金持有各类债券票息收益与资本利得变化的测算17 图表15：中债国债收益率曲线周度变动（%）18 图表16：中债国开债收益率曲线周度变动（%）18 图表17：央行公开市场操作（亿元）20 图表18：质押式回购资金价格与逆回购利率走势20 图表19：质押式回购量走势20 图表20：各期限周度平均SHIBOR报价（%）21 图表21：各期限国债收益率21 图表22：同业存单发行和到期情况21 图表23：国股银票转贴现利率（%）22 图表24：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）22 图表25：各类型利率债发行与到期情况（亿元）22 图表26：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数22 图表27：本周和上周最后一个交易日利率变动情况24 图表28：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................24 图表29：期限利差情况及近三年历史分位数25 1.周聚焦：银行投资SPV与公募规模怎么看 1.1目前银行投资SPV+公募基金规模如何？ 银行进行SPV投资以及SPV的含义主要在《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）以及《商业银行资本管理办法》等政策文件中有所揭示。具体来说，SPV投资包括但不限于银行理财、信托计划、投资基金、各类资管计划和资管产品等。资管新规中提到，对资产管理业务实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。因此，我们在银行披露的会计报表中可以找到各个银行投资的具体金额情况。本文中考虑到24年中报已披 露银行较少，因此统一采用2023年年报中披露的投资情况进行分析。 图表1：根据2023年年报汇总当前各类银行整体投资情况（万元，%） 银行个数 银行类型 总资产（万元） 金融投资总额(万元) 金融投资/总资 产 基金、信托、理财及资管计划(万元) 基金、信托、理财及资管计划/ 总资产 6家 国有行 18,511,416,300 4,935,210,400 26.7% 155,637,900 0.84% 1家 政策行 1,865,452,200 277,602,700 14.9% 953,100 0.05% 12家 股份行 7,336,202,241 2,237,650,252 30.5% 439,697,264 5.99% 97家 城商行 5,271,531,642 1,901,575,229 36.1% 459,435,544 8.72% 466家 农商行 2,955,814,402 946,373,776 32.0% 66,276,555 2.24% 682家 总计 36,413,779,707 10,414,673,766 28.6% 1,123,363,669 3.08% 资料来源：Wind，企业预警通，国联证券研究所 总体来看，当前银行整体投资基金、信托、理财及资管总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。当前，共有682家银行披露2023年年度会计报表，总资产共计364万 亿元，而金融投资总额达到104万亿元，占总资产的28.6%。其中，债券投资为85.3万亿元，占总资产的23.4%，同业存单投资为2.9万亿，占总资产的0.8%；资产支持证券投资为0.4万亿元，占总资产的0.11%；权益性投资为1.6万亿，占总资产的 0.44%；而目前这682家银行基金、信托、理财及资管计划投资总体11.2万亿元，占总资产3.08%。我们认为在引导金融机构回归本源的背景下，若未来对于SPV的监管趋严，对于银行整体投资规模和结构影响较小，对于基金、信托、理财等投资或略有压缩。 但是，从结构上来看，各类银行投资情况差距较大，若后续监管收紧，由于股份行和城商行对于SPV投资规模更大，或受较大扰动。分银行类型来看，目前六大国有行和一大政策性银行金融投资规模较小，其中基金、信托、理财及资管的投资占比分别为0.84%和0.05%，与银行自身风险偏好有关。而对于股份行和城商行来说，由于其对于收益的追求更高，因此金融投资规模相对较大。根据2023年年报，汇总12家股 份行和97家城商行数据来看，对于基金、信托、理财及资管计划的投资占总资产占比分别为5.99%和8.72%。假设对于股份行与城商行的金融投资设定5%的限制。城商行需调整投资敞口更大，而股份行也许进行投资规模缩减。此外，根据我们的对于466家农商行进行的汇总计算，当前农商行整体SPV投资规模0.66万亿元，占比总资产约2.24%，处于合理水平。 图表2：六大国有行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%） 银行名称 总资产 （万元） 金融投资总额 (万元) 金融投资/ 总资产 基金(万元) 信托及资管计划(万元) 理财产品(万元) 三项合计(万元) 基金、信托、理财 及资管/总资产 工商银行 4,469,707,900 1,184,966,800 26.5% 16,674,200 1,386,900 18,061,100 0.40% 农业银行 3,987,298,900 1,121,371,300 28.1% 5,814,800 6,732,600 0.17% 建设银行 3,832,482,600 963,827,600 25.1% 23,854,100 23,854,100 0.62% 中国银行 3,243,216,600 715,871,700 22.1% 10,180,300 2,376,100 12,556,400 0.39% 邮储银行 1,572,663,100 538,758,800 34.3% 62,155,000 8,512,900 68,200 70,736,100 4.50% 交通银行 1,406,047,200 410,414,200 29.2% 5,606,500 23,697,600 1.69% 资料来源：Wind，企业预警通，国联证券研究所 注：分项与合计值均为年报披露的原始值，分项可能存在披露不完整情况 图表3：政策行2023年年报中披露的金融投资情况（万元，%） 银行名称 总资产（万元） 金融投资总额(万元) 金融投资/ 总资产 基金(万元) 信托及资管计划(万元) 理财产品(万元) 三项合计(万元) 基金、信托、理财及资管计划 国家开发银行 1,865,452,200 277,602,700 14.9% 578,