深度报告：高股息个护龙头，重拾增长可期

证券研究报告 非金融公司|公司深度|飞科电器（603868） 飞科电器深度报告： 高股息个护龙头，重拾增长可期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月25日 证券研究报告 |报告要点 飞科电器进一步优化品牌与业务布局，一方面品牌多元化，加快博锐子品牌承接性价比市场延续飞科品牌高端、潮流年轻化升级，同时加速海外市场布局；另一方面，积极拓张高速电吹风新品类，有望贡献第二增长曲线，同时结合季度收入与业绩基数，我们认为公司经营拐点在即，后续重拾增长值得期待，进一步结合公司较高股息率水平，公司投资价值值得重视。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 崔甜甜 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523110009 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 非金融公司|公司深度 2024年08月25日 飞科电器(603868) 飞科电器深度报告： 高股息个护龙头，重拾增长可期 飞科电器 沪深300 10% -10% -30% -50% 2023/82023/122024/42024/8 行业： 家用电器/小家电 投资评级：买入（首次） 当前价格：34.94元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 435.60/435.60 流通A股市值(百万元) 15,219.86 每股净资产(元) 8.62 资产负债率(%) 17.01 一年内最高/最低(元) 72.20/33.88 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 回顾来路：个护小电龙头，极致性价比典范 飞科电器是中国个护小电龙头，主营剃须刀、电吹风等业务。2020年前公司定位高性价比，但低价并不意味低盈利，在销售网络与规模优势，以及高效供应链助力下，公司净利率、ROE均处于领先水平，且现金流表现持续优异。此外，公司上市以来分红率达88%，投资者回报丰厚。考虑到飞科品牌与飞利浦价差极为显著，叠加电动牙刷、高速电吹风等新品类涌现，公司从2020年开始酝酿品牌转型与升级 革故鼎新：2020年开启品牌升级，成效显著 2020Q4公司从底层组织架构开始调整，同时显著加大研发投入，为配合快速创新迭代，生产端转向自产为主，渠道端走向直营。2020年底公司推出现象级爆款小飞碟，使得飞科品牌剃须刀零售均价从100元提升至接近200元，从而带动公司剃须刀收入、盈利能力大幅提升。但飞科品牌升级让出了较大空白性价比市场，同时高速电吹风行业红利突出，在2023下半年公司开始了新一轮品牌与品类布局。重拾增长——剃须刀全价格段竞争&海外增量 为了契合消费分级趋势，公司剃须刀业务优化布局：（1)借力公司供应链及线下渠 道优势，加速博锐品牌发展，承接飞科品牌升级后遗留的性价比市场；（2)发展便携式剃须刀业务，以契合年轻、潮酷趋势，有序迭代小飞碟及其他便携式新品； （3）飞科品牌持续高端升级，增强技术、供应链实力，逐渐拉近与飞利浦价差； （4）品牌出海，理发器、剃须刀等业务加速出海步伐，有望获得海外收入增量。 重拾增长——高速电吹风打造第二增长曲线 高速电吹风具备显著性能优势，且随着大量品牌参与以及供应链逐步完善，目前产品价格已下沉至大众消费水平，对传统电吹风的替代趋势较为确定。2023年之前飞科对高速电吹风业务布局较少，随着供应链、产品打磨逐渐成熟，公司2023Q3上线第一款高速电吹风产品，开启了业务的快速增长趋势。当前公司高度重视高速电吹风业务发展，产品价格带逐渐拉宽且积极投入营销，第二增长曲线可期。重拾增长的高股息龙头，给予“买入”评级 基于剃须刀业务重新梳理及高速电吹风业务放量增长，公司有望重回增长。预计 2024-2026年营收分别同比-1%/+16%/+15%，业绩分别同比-13%/+21%/+21%，对应PE分别17/14/12X；参考过去2年分红比例，股息率达5.8%。可比公司2024年平均PE21X，综合考虑公司未来成长性及股息率优势，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：终端需求大幅不及预期；行业竞争大幅加剧。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4627 5060 5010 5821 6723 增长率(%) 15.53% 9.35% -0.98% 16.19% 15.48% 归属净利润 823 1020 885 1072 1292 增长率(%) 28.45% 23.90% -13.19% 21.10% 20.51% 销售净利率 17.78% 20.15% 17.67% 18.41% 19.22% 市盈率(P/E) 18.49 14.93 17.19 14.20 11.78 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月23日收盘价 正文目录 1.回顾来路：个护小家电龙头，极致性价比典范6 1.1中国个护电器的品牌龙头6 1.2极致性价比模式的典范7 2.革故鼎新：2020年开启品牌升级，成效显著10 2.12020H2开启变革，底层架构调整后颇见成效10 2.2小飞碟革新“飞科”形象，“博锐”补充低端市场13 3.重拾增长——剃须刀全价格段竞争&海外增量17 3.1博锐品牌承接“性价比”市场18 3.2在便携式、年轻化市场持续发力19 3.3高端升级，飞科品牌更进一步20 3.4加速出海步伐，海外空间广阔22 4.重拾增长——高速电吹风打造第二增长曲线24 4.1性能突出，高速电吹风持续渗透24 4.2多品牌入局，竞争转向性价比26 4.3高速有望成为飞科第二增长曲线29 5.盈利预测、估值与投资建议31 5.1盈利预测31 5.2估值与投资建议31 6.风险提示32 图表目录 图表1：飞科电器两大产品类目是剃须刀、电吹风6 图表2：飞科品牌剃须刀线上零售额份额位居第二6 图表3：飞科极致性价比，规模效应获取高净利率7 图表4：2009-2018年剃须刀、电吹风出货量持续攀升8 图表5：2009-2018年剃须刀、电吹风出厂均价绝对水平较低8 图表6：转型前毛利率持续上行，期间费用率持续下行8 图表7：转型前毛销差持续上行，归属净利率高点达到22%8 图表8：飞科账面较多现金资产影响了资产周转效率，ROE有所下滑，但仍是小家电中较高水平9 图表9：飞科电器连续三年分红率居于90%-110%之间10 图表10：按照三年平均分红比例与PETTM,飞科股息率为5.2%10 图表11：公司品牌升级前后的对比11 图表12：公司生产、销售、研发人员均明显增加（单位：人）11 图表13：员工总人数大幅增加的背景下，人均薪酬调涨11 图表14：飞科电器的研发费用率中枢提升12 图表15：飞科的研发费用规模也接近翻倍（单位：亿元）12 图表16：飞科研发人员的人均薪酬明显提升（单位：万元）12 图表17：飞科的专利近年来持续增加12 图表18：公司制造的外包比例由早期70%下滑至当前32%13 图表19：采用外包生产的主要为中低端产品线13 图表20：飞科的渠道结构变化，为配合品牌升级，渠道走向直营化、直供化13 图表21：飞科在产品、营销、渠道等各个维度的有效策略，推动公司不断壮大14图表22：飞科品牌升级的翻身之作——小飞碟14 图表23：创新性需求定位，女性送礼、情感营销14 图表24：飞科在抖音渠道的销售，“七夕、父亲节、情人节等”节日放量特点很明显 .....................................................................15 图表25：品牌升级，飞科向上、博锐向下15 图表26：飞科、飞利浦、博锐之间的价格差异变化15 图表27：三大品牌的线上零售量份额变化16 图表28：三大品牌的线上零售额份额变化16 图表29：飞科品牌升级以来的经营表现、估值表现复盘17 图表30：飞科转型前的剃须刀销量及均价18 图表31：飞科转型前的剃须刀的毛利率情况18 图表32：博锐子品牌近年来收入占比逐步提升18 图表33：便携式电动剃须刀销额&销量份额走势19 图表34：便携式电动剃须刀内的机型情况19 图表35：小飞碟行业的销售占比较高，成功打爆19 图表36：2024年上半年公司推出了机甲酷酷19 图表37：飞科储备部分外观专利，且智能感应技术突破20 图表38：飞科与飞利浦产品的对比，及部分新品展示21 图表39：飞科与飞利浦产品的对比，及部分新品展示21 图表40：剃须刀的进步空间仍然大，核心差异在材料22 图表41：中国出口的个护电器中电动理发器规模较大23 图表42：中国出口的电动剃须刀均价为7-8.0美元/个23 图表43：戴森中国的核心发展节点24 图表44：戴森的高速马达+其他技术结合产生多种产品24 图表45：高速电吹风及传统电吹风之间的差异25 图表46：2021年以来，高速电吹风线上销额份额走势26 图表47：电吹风行业的品牌竞争状况追溯27 图表48：高速电吹风行业当前的竞争格局27 图表49：戴森领先，部分技术仍是行业的天花板28 图表50：徕芬的发展情况29 图表51：当前竞争，好用/低价的产品+高营销29 图表52：飞科电吹风的销额份额开始企稳回升30 图表53：飞科电吹风的销售均价表现30 图表54：徕芬目前在售的主要高速产品30 图表55：飞科目前在售的主要高速产品30 图表56：可比公司估值指标比较32 图表57：飞科当前估值处于历史低位32 图表58：飞科股息率5.2%（前三年平均分红率/PEttm）32 1.回顾来路：个护小家电龙头，极致性价比典范 1.1中国个护电器的品牌龙头 飞科电器是中国的个护小家电龙头，2023年营收入达50.6亿元。其中，电动剃须刀、电吹风是两大核心产品，收入分别1占比近70%、15%；此外还经营电动理发器、电动牙刷，收入占比均约5%左右。参考奥维线上数据，2023年飞科、飞利浦剃须刀线上额份额分别为26%、28%，飞科为国内个护电器的龙头品牌之一。 图表1：飞科电器两大产品类目是剃须刀、电吹风 核心业务的收入（亿元） 35核心业务的毛利（亿元） 70% 各业务的毛利率水平 电动剃须刀 电吹风 其他 30 8 25 电动剃须刀 电吹风 其他 60% 50% 整体业务 电动剃须刀电吹风 其他 3.8 6 6 7 7 6 202.3 40% 6 6 6 7 5 7 5 4 5 6 50.6151.71.5 1.62.3 2.02.0 8.930% 2 3 2 33 12 32 10 1.51.6 1.31.5 20% 2 23 2627 2423 28 0.81.1 00..57 1113 161719 5 0. 49.8 7.8 10% 0 0% 7 3.94.7 5.9 0.45 0.8 6.8 10.910.5 11.9 12.5 1.6 14.2 1.9 2 18.7 2.7 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：iFinD，国联证券研究所（注：分业务的收入及毛利率自2023年起不再披露） 图表2：飞科品牌剃须刀线上零售额份额位居第二 40% 37% 45% 35%整体线上（零售额份额） 传统电商（零售额份额） 抖音渠道（零售额份额） 35% 40% 30%28% 26% 30% 35% 32% 25% 25% 23% 30% 20% 25% 20% 20% 18% 15% 15% 11% 15% 10% 8% 6% 10% 8% 9% 6% 10% 6% 5% 4% 6% 5% 2%2% 2% 2% 5% 3%3% 2% 1% 1%1% 5% 3%