核心资产实现稳健增长，研发储备丰富有望厚积薄发

2024年08月25日天士力(600535.SH) 证券研究报告 核心资产实现稳健增长，研发储备丰富有望厚积薄发 事件： 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；实现归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；实现扣非归母净利润7.35亿元，同比增长6.31%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入23.23亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润3.67亿元，同比下滑17.04%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比增长7.05%。 医药工业平稳增长，聚焦现代中药核心资产。 分业务来看，2024年H1公司医药工业实现营业收入38.96亿元，同比增长4.55%，医药商业实现营业收入4.54亿元，同比下滑28.08%，我们推测主要是受到零售政策调整和消费环境承压的影响。公司医药工业整体实现平稳增长：1）分产品来看：中药实现营业收入31.21亿元，同比增长3.53%；化学制剂药实现营业收入6.31亿元，同比增长12.57%；化学原料药实现营业收入0.37亿元，同比增长3.90%；生物药实现营业收入1.07亿元，同比下滑7.75%。2）分适应症来看，心脑血管实现营业收入27.92亿元，同比增长6.60%;抗肿瘤实现营业收入1.05亿元，同比增长20.20%;感冒发烧实现营业收入1.84亿元，同比下滑37.39%,我们推测主要是由于藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致，2023年同期基数相对较高;肝病治疗实现营业收入3.45亿元，同比增长17.15%;其他适应症实现营业收入4.71亿元，同比增长8.77%。我们认为，公司聚焦现代中药核心资产，对业绩贡献较高的中药业务和心脑血管领域用药，均克服去年同期高基数影响实现稳健增长，展现出公司强大的经营韧性和抗风险能力。 资料来源：Wind资讯 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师SAC执业证书编号：S1450522110001hexin1@essence.com.cn 盈利能力稳定，公允价值变动拖累表现利润。 2024年H1公司毛利率为67.46%，同比提升1.28pct，其中医药工业毛利率为71.80%，同比减少1.01pct，毛利率的变化主要来自于产品结构的调整，属于正常波动。从期间费用来看，2024年H1公司销售费用率为33.62%，管理费用率为3.46%，研发费用率为8.47%，同比2023年H1基本保持稳定。2024年H1公司扣非净利润实现平稳增长，归母净利润出现下滑，我们认为主要受公允价值变动拖累，2024年H1公司公允价值变动带来的亏损高达0.88亿元，主要系科济药业、天境生物、永泰生物等股票价格波动相关，其中非经常项带来的亏损高达0.81亿元，对公司经营性利润和现金流没有影响。 相关报告 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效2024-08-05 扣非净利润符合预期，临床中后期研发管线储备丰富2024-04-16深度调整期结束，创新中药龙头有望迎来资产价值重估2023-12-29 研发管线储备丰富，厚积薄发有望进入商业化兑现阶段。 截至2024年中报，公司拥有涵盖101款在研产品的研发管线，包含40款1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II、III期阶段，2024年上半年现代中药研发、化药研发、生物药研发均取得阶段性成果。我们认为，经过多年研发积累，公司目前已经具备丰富的临床中后期管线储备，厚积薄发有望陆续进入商业化兑现阶段。 1）现代中药研发领域：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查，19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。 2）化药研发领域：盐酸达泊西汀片两个规格获得药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价，米诺地尔外用溶液、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊提交生产申请，PXT3003完成临床III期并已提交Pre-NDA沟通交流会议申请。 3）生物药研发领域：注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请（NDA），人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件。 首次宣布中期分红，积极回报投资者。 公司上市以来连续分红，长期保持年度分红的习惯，2002-2024年累计分红金额达到73.35亿元，平均分红比例达到42.11%。2024年中报公司首次宣布中期分红，积极回报投资者，拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），预计合计派发现金红利3.88亿元，占公司2024年上半年归母净利润的比率为58.65%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为88.52亿元、94.78亿元、102.15亿元，归母净利润分别为12.20亿元、13.86亿元、15.70亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价16.40元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动的风险；研发失败的风险；中成药集采降价的风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034