出海系列之三：挤进美国零售高地意义非凡

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|商贸零售（2145） 出海系列之三—挤进美国零售高地意义非凡 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月25日 证券研究报告 |报告要点 复盘美国零售龙头的成长史，1）线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。以沃尔玛为例，1999-2023年，本土门店数量CAGR为3%。在较高规模的基础上，同店增速在大部分时候均保持正增长。2）门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。3）零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。4）得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其绝对增速水平来说，溢价明显。 |分析师及联系人 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/20 行业研究|行业专题研究 2024年08月25日 商贸零售 出海系列之三—挤进美国零售高地意义非凡 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 商贸零售 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《商贸零售：7月社零同比+2.7%，增速环比改善》2024.08.15 2、《商贸零售：消费税改或影响利益分配，关注百货、免税机遇》2024.07.29 扫码查看更多 投资要点 美国线下零售：全球消费高地 2023年美国零售销售额为7万亿美元，在全球零售市场占比约25%，在全球范围 内保持一贯的领先地位和消费韧性。以30年维度复盘美国零售变化，1992-2022年间美国零售行业复合增速为4%，电子商务、个人护理零售、加油站等3个细分业态复合增速超过大盘；服装及配件商店在零售行业中占比收缩更为明显。从消费大盘规模及增速韧性看，美国是当之无愧的全球消费高地。大水养大鱼，美国线下连锁零售业态诞生出了沃尔玛、好市多、家得宝等多领域全球领军企业。 美国零售巨头：易守难攻，享有溢价 复盘美国零售龙头的成长史，1）线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。以沃尔玛为例，1999-2023年，本土门店数量CAGR为3%。在较高规模的基础上，同店增速在大部分时候均保持正增长。2）门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。3）零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。4）得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其绝对增速水平来说，溢价明显。 关税简析：美国零售巨头离不开中国制造 我们从美国零售商供应链现状与特朗普执政期间关税影响两个维度探讨市场关心的关税问题。美国零售企业高度依赖中国供应链，如沃尔玛进口货物最大来源地为中国，若大幅提高关税，存在推高通胀与侵蚀利润可能。从特朗普过往关税思路看，基于企业端、消费者端压力，消费品在关税征收的排序中靠后，且加征关税并不带来非关税商品的收缩。以上一轮征税商品为观察对象，美国零售公司及消费者是关税买单者，关税压力可向消费者端转移，但企业利润率下滑也是现实存在 投资建议：关注名创优品等零售个股 美国市场作为全球消费高地，体量大增速稳，跻身美国零售龙头的企业长期享有较高市场估值。当然，作为消费高地的存在，美国也持续吸引着全球企业入局，但入局者众、站稳者少，差异化的竞争优势、本土化的运营实力均是迈向成功的门槛。名创优品以IP为差异化手段入局美国零售市场，实现百家门店的突破，阶段性证明其在美国市场的竞争实力，建议关注。 风险提示：1）宏观经济增长放缓风险；2）零售复苏不及预期风险；3）市场竞争加剧超预期；4）新市场开发不及预期风险；5）数据误差风险。 正文目录 1.美国线下零售：长牛个股倍出5 1.1大体量：全球消费高地，线下业态主导5 1.2强运营：连锁巨头长期保持高质量运营10 1.3高估值：连锁巨头享受较高市场估值12 2.关税简析：美国零售巨头离不开中国制造12 2.1现状剖析：巨头高度依赖中国供应链12 2.2TrumpTariffs复盘：美国零售商及消费者为关税买单14 3.投资建议：关注名创优品等零售个股18 4.风险提示19 图表目录 图表1：美国占据全球零售市场1/4的份额5 图表2：美国零售市场维持多年的增长势头5 图表3：2001年以来，美国零售行业消费量持续增长，客单价偶有波动5 图表4：复盘美国零售30年，电商占比逐步上行，但线下零售依然占据主流6 图表5：复盘美国零售30年，各零售商增速：电商＞个护商店＞加油站＞机动车及零部件经销商＞日用百货商店＞其他6 图表6：2023年全球零售商20强中美国占据6席7 图表7：2022财年按主要国家/地区划分的前250强零售收入份额8 图表8：美国TOP零售商发展时间线9 图表9：日本零售业态发展系统图9 图表10：1999-2023年Walmart美国本土门店数（家）10 图表11：1999-2023年Walmart美国本土同店增速（%）10 图表12：1999-2023年DollarGeneral美国本土门店数（家）11 图表13：1999-2023年DollarGeneral美国本土同店增速（%）11 图表14：1999-2023年Costco门店数（家）11 图表15：1999-2023年Costco同店增速（%）11 图表16：1999-2023年Autozone美国本土门店数（家）11 图表17：1999-2023年Autozone美国本土同店增速（%）11 图表18：主要零售巨头单店面积及坪效情况对比12 图表19：Walmart客流及客单价对单店贡献（%）12 图表20：美国主要零售巨头估值水平12 图表21：2024年4月沃尔玛线上73%的新活跃卖家来自中国13 图表22：中国卖家占亚马逊美国站前1万名卖家的近50%13 图表23：Walmart进口货物来源地结构14 图表24：DollarGeneral进口货物来源地结构14 图表25：美国主要零售巨头毛利率水平14 图表26：特朗普执政期间中美关税的演变15 图表27：2017年后中国占美国商品进口的份额大幅下降15 图表28：2018年以来中国占美国进口贡献的变化15 图表29：2023年美国玩具进口仍非常依赖中国（百万美元）16 图表30：美国零售巨头在2018、2019年间毛利率下滑16 图表31：NPR跟踪的沃尔玛购物车中商品价格大幅上涨17 图表32：美国服饰鞋类消费者价格指数在加征关税后飙升17 图表33：服装类商品进口价格上涨的数量占比17 图表34：假设终端销售价不变，加征关税造成服饰零售商毛利率下滑1.5pct18 图表35：零售进入2.0时代19 1.美国线下零售：长牛个股倍出 1.1大体量：全球消费高地，线下业态主导 美国系全球消费高地。2023年美国零售销售额为7万亿美元，在全球零售市场占比约25%，在全球范围内保持一贯的领先地位和消费韧性。以30年维度复盘美国零售变化，1992-2022年间美国零售行业复合增速为4%，电子商务、个人护理零售、加油站等3个细分业态复合增速超过大盘；服装及配件商店在零售行业中占比收缩更为明显。从消费大盘规模及增速韧性看，美国是当之无愧的全球消费高地。 图表1：美国占据全球零售市场1/4的份额图表2：美国零售市场维持多年的增长势头 全球零售总额（万亿美元，左轴）美国零售总额（万亿美元，左轴）美国占比（%，右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 202120222023* 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 零售额（十亿美元，左轴）同比增速（%，右轴） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：eMarketer，USCensusBureau，国联证券研究所资料来源：USCensusBureau，国联证券研究所 图表3：2001年以来，美国零售行业消费量持续增长，客单价偶有波动 同比增速-价同比增速-量同比增速-销售额 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：TheCensusBureau，国联证券研究所 图表4：复盘美国零售30年，电商占比逐步上行，但线下零售依然占据主流 汽车及零配件经销商家具及家居用品商店电子产品及家用电器商店建筑材料及园艺设备用品经销商食品及饮料商店保健及个人护理商店加油站服装及配饰商店 体育用品、爱好、乐器及书籍商店综合百货商店杂货商店电商 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：TheCensusBureau，国联证券研究所 图表5：复盘美国零售30年，各零售商增速：电商＞个护商店＞加油站＞机动车及零部件经销商＞日用百货商店＞其他 50% 家具和家居饰品商店食品和饮料商店健康和个人护理商店 服装和配饰商店体育用品、爱好、乐器和书店综合百货商店 杂货商店电商 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：TheCensusBureau，国联证券研究所 大水出大鱼，美国零售行业诞生了多业态领头羊。根据德勤调研，2022财年美国占据全球零售商TOP250的零售收入的最大份额，占比高达45.7%。NRF的数据验证这一点，2023年全球零售商前10强里美国占据4席，领域遍及超市、电商、会员制俱乐部、家居零售商和零售药房，且沃尔玛这种线下零售商长期占据TOP1的位置。 图表6：2023年全球零售商20强中美国占据6席 集团名称 收入体量（十亿美元） 起源地 所处领域 1 沃尔玛 96 美国 超市 2 亚马逊 105 美国 电子商务 3 施瓦茨集团 120 德国 折扣杂货 4 奥乐齐 108 德国 折扣杂货/超市 5 好市多 59 美国 会员俱乐部 6 皇家阿霍德德尔海兹集团 76 荷兰 杂货 7 家乐福 59 法国 超市 8 711 32 日本 便利店 9 家得宝 10 美国 家庭装饰品与建材的零售商 10 宜家 44 荷兰 家具零售商 11 沃尔格林联合博姿 13 美国 零售药店 12 雷弗超市 18 德国 超市 13 苹果 11 美国 电子 14 Inditex（ZARA） 24 西班牙 服饰时尚 15 Casino 22 法国 杂货 16 阿里巴巴 3 中国 电子商务 17 屈臣氏集团 23 中国香港 保健及美容零售商 18 杰罗尼莫·马丁斯 23 葡萄牙 折扣杂货 19 麦德龙 22 德国 超市 20 乐购 9 英国 超市 资料来源：NRF，国联证券研究所 图表7：2022财年按主要国家/地区划分的前250强零售收入份额 资料来源：德勤，国联证券研究所 从后视镜看美国线下零售发展历程及经验： 美国现代零售渠道发育较早，线下连锁业态充分享受城镇化及收入增长红利。1930年左右，美国出现了真正意义上的超市，Kroger的员工Cullen首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结合，于1930年最先开设美国第一家超市店——King-Cullen，真正意义上的超市形态出现。1939年DollarGeneral前身J.L.Turner&Son诞生，1957年汽配零件专业零售商O’Reilly成立，1962年第一家Walmart超市开业，1982年第一家Costco仓储超市开业，1978年家装专业零售商HomeDepot成立，1994年线上零售平台Amazon成立。整体看下来，美国、日本等国家零售发展沿革高度相似，对应经历百货（炫耀性消费）-超市（大众消费）-