2017年大宗商品市场展望：供给侧筑底，需求端平稳，流动性凶猛

2016-11-28 行业 分析 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 供给侧筑底, 需求端平稳, 流动性凶猛 -2017年大宗商品市场展望 核心提示 回顾2014年以来的主流大宗商品价格变化, 尤其是2016年以来大宗商品市场捉人眼球的价格波动, 可以看到随着中国经济下行，大宗商品市场的表现是其价格筑底又逐渐恢复的轨迹。2017年中国大宗商品市场价格轨迹将继续随着流动性起舞，但商品间的价格表现如2016年一样取决于每种商品供应侧的收缩力度；相比之下，需求侧因房地产投资动力减弱仍将依靠基建投资托底保持平稳。莫尼塔研究建议投资者区分国际市场主导的商品（如原油和黄金）和中国市场主导的商品（黑色和有色金属）不同的内在驱动力，建立差异化的投资策略：对国际市场主导的商品耐心秉持注重中长期的投资回报；对中国市场主导的商品应利用政府之手和市场变化的时间差淘金中短期趋势机会。 刘晓宁 CAIA®, ERP® 021-33830502-537 henryliu@cebm.com.cn 陈秋祺 021-33830502-539 qiuqichen@cebm.com.cn 丁盈盈 021-33830502-540 yingyingdin@cebm.com.cn 李航 021-33830502-320 hangli@cebm.com.cn 林良樟 021-33830502-538 liangzhanglin@cebm.com.cn 徐冬冬 021-33830502-536 dongdongx@cebm.com.cn 钟正生 010-85188170-8666 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 报告摘要 国际市场主导的大宗商品需耐心秉持等待长期收益 虽然中国市场对黄金和原油的全球消费具有边际上的重要地位，但这些商品的基本面依旧决战于海外市场。我们依然维持实际利率不具备长期上涨基础，加之中印黄金储备需求可观，可一定程度支撑黄金价格（图1）。然而11月24日美联储主席耶伦的发言表现出加快生息的态度，受此影响2017年上半年金价将在特朗普政策发酵期内承压，但下半年大概率重拾涨势。对于2017年的原油价格，我们认为Brent原油的价格中枢会震荡上移，油价波动幅度的预判为46到60美元/桶，油价可能在下半年由于传统油气产量的投资乏力而向上突破（图2）。 图1 2017年黄金价格预测 图2 2017年Brent油价预测 （来源：Wind，莫尼塔研究） 周 报 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 中国市场主导的商品价格随着流动性起舞短期趋势淘金 中国市场需求变化支撑黑色和有色金属系商品市场基本面。2017年中国市场的需求端由于房地产市场的政策所限，对需求贡献将乏善可陈，基建托底而无法托举需求增长。但供应端政府之手愈发活跃，钢铁和煤炭行业在整合和环保压力之下也将愈发看重对产量的控制和调节，伴随着中国流动性泛滥，商品价格将不断上下起舞创造短期趋势性机会（图3，图4）。 图3 2017年螺纹钢价格预测 图4 2017年动力煤价格预测 （来源：Wind，莫尼塔研究） 开采性行业投资乏力导致的自然去产能可能在17年下半年初见端倪 无论是煤炭还是原油开采行业，由资本开支减少导致的产量增长出现瓶颈这一现象，或将于2017年初现端倪。自然去产能即使在需求端保持平稳的背景下也有可能开始逐步缓慢地推动上游煤炭和原油等开采性行业相关产品的价格回升。 行业 分析 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 国际市场主导的大宗商品需耐心秉持等待长期收益  黄金价格将在2017年下半年上涨 黄金虽然由于美联储加息预期增强而短期承压，但未来劳动生产率增速将持续放缓，而黄金的决定性因素--美国长期实际利率或长期处于较低水平，且不具备趋势性上升基础，因此黄金长期上涨动力未变（图5，图6，图7）。中印黄金占央行储备需求仍处低位，长期增量可观，可长期支撑金价（图8）。 美联储加息态度趋于坚定，因此2017年上半年，在特朗普的财政发力政策被验证前，金价仍将蛰伏一段时间，而潜在的风险事件将提供事件驱动型投资机会，下半年金价大概率会重拾上升趋势。 图5 美国10年期国债实际利率自80年代开始持续向下... （来源：Bloomberg，莫尼塔研究） 图6 ...与此同时，发达国家劳动生产率增速持续放缓，并且全球化进程已经见顶... （来源：世界银行，KOF，莫尼塔研究） -2-10123456% 02040608010019701976198219881994200020062012KOF 全球化进程指数 中国 印尼 马来西亚 德国 新西兰 美国 澳大利亚 英国 新加坡 荷兰 % 行业 分析 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图7 ...加之中国劳动力成本上升，以及发达国家减税空间有限，都制约了未来经济增长潜力 （来源：世界银行，莫尼塔研究） 图8 ...中印黄金储备需求潜力巨大，金价可获得长期支撑基础 （来源：黄金协会，莫尼塔研究） -10010203001020304050中国劳动力成本与美国的对比（左轴） 中国劳动力成本增速（右轴） % % 2030405060198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010发达国家公司税 美国 OECD等权平均（不含美国） OECD加权平均（不含美国） % 行业 分析 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3  2017年原油价格中枢将整体小幅上行，全年平均价格维持在55美元／桶 虽然中国市场对原油的全球消费具有边际上的重要地位（图9），但原油的基本面依旧决战于海外市场。 图9 低油价下，2015年中国原油需求增量成为全球原油需求增量的主要拉动因素 （来源：Wind，莫尼塔研究） 莫尼塔研究认为，2017年原油市场约有7.4万桶/天的原油供给富余，原油供需再平衡的局面可能不会出现，但是原油供给过剩的局面将会持续改善。相较于2016年，2017全球原油需求预计增加101万桶／天，原油供给增加97万桶／天（图10）。2017年原油价格中枢将整体小幅上行，下半年油价或因近年来传统油气投资乏力而向上突破至60元/桶，但全年平均价格仍然维持在55美元／桶。相关油价下行风险因素包括： 1）低油价下，全球原油开采成本曲线的下移；2）低成本原油产量的增长。 图10 全球原油供给增量，非OPEC国家因资本开支的缩减出现产量下跌 （来源：Wind，莫尼塔研究） -2.00-1.000.001.002.003.004.00199019952000200520102015百万桶/天 中国 亚洲地区（不包括中国） 非洲地区 中东地区 欧洲地区 中&南美地区 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0200620072008200920102011201220132014201520162017百万桶/天 OPEC非OPEC 行业 分析 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 低油价导致全球油气开采行业桶油开采成本持续下降。莫尼塔研究持续跟踪油气边际供应商--美国页岩油企业的现金扩张成本（前期报告：莫尼塔研究-美国页岩油生产成本分析）并观察到，页岩油现金扩张成本继续下降，16年三季度较15年页岩油现金扩张成本平均下降约31%（图11），这也意味着未来美国页岩油生产商针对油价变化作出的产量调整将更为迅速。 图11 抽样的美国页岩油企业2016年三季度现金扩张成本较2015年降31% （来源：Wind，莫尼塔研究） 油价下行风险因素之二：低成本原油产量的增长。OPEC国家原油产量目前处于历史高位（图12），我们认为未来对原油供给侧大概率会造成压力的包括沙特委内瑞拉以及尼日利亚等（图14、15）这些产量未达产能极限的国家。 图