江山欧派 2024 年中报点评：积极调整渠道结构，代理渠道增长靓丽

股票研究/2024.08.21 4406429 积极调整渠道结构，代理渠道增长靓丽江山欧派(603208) 林纸产品/原材料 ——江山欧派2024年中报点评 刘佳昆(分析师)�佳(分析师) 021-38038184010-83939781 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001 本报告导读： 公司业绩受下游需求影响短期承压，公司渠道结构持续改善，积极拓展代理渠道和非房业务，有望驱动业绩稳健增长。 投资要点： 结论：公司2024H1实现收入14.42亿元/-10.0%，实现归母净利润 1.05亿元/-26.1%，其中2024Q2实现收入8.16亿元/-11.3%，实现归 母净利润0.76亿元/-8.7%。公司业绩受下游需求影响短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测为2.98/3.44/3.98亿元（原4.38/4.99/5.77亿元），参考可比公司估值，下调目标价至25.20元（原 29.74元），维持“增持“评级。 Q2收入略承压，代理渠道增长靓眼。公司营收下降主要受到地产竣工和销售下滑影响，经销及大宗渠道仍待修复，非房业务拓展顺利有望成为营收新增长极。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他营收 评级：增持 当前价格：16.59 上次评级: 增持 目标价格： 25.20 上次预测: 29.74 交易数据 52周内股价区间（元）15.53-41.85 总市值（百万元）2,939 总股本/流通A股（百万股）177/177 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）1,326 每股净资产（元）7.48 市净率（现价）2.2 净负债率-6.06% 52周股价走势图 分别-22.5%/-1.77%/-17.9%/+16.1%，2）分渠道：经销/大宗营收分别江山欧派上证指数 -25.2%/-9.8%，其中工程/代理商营收分别-31.3%/+15.7%。 代理渠道盈利稳定，价格中枢或将修复。公司2024Q2毛利率 24.90%/+0.04pct基本持平，净利率9.27%/+0.33pct，目前行业竞争 已演绎较为充分，工程端价格下压导致多数企业无法运作，未来价格中枢有望上移。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他毛利率分别 -0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.00pct。2）分渠道：经销/大宗毛利率分别 -4.29pct/-1.19pct，其中工程/代理商毛利率分别-0.42pct/-0.08pct。3 费用端：销售/管理/研发费用率分别-1.01/+0.26/+0.01pct。 积极延申业务触角，渠道结构持续改善。预计“517”新政及保交付等政策对公司经营产生正向影响，同时公司1）积极调整渠道结构预计减少工程直营业务占比至20-25%（2023年超30%），2）加大 经销和代理渠道建设：将业务触角延申至全国各县市，可迅速对接城中村/保障房/酒店/医院/学校等多元业务。2024Q2加盟经销商净增7809家/+155.8%，目前代理商盈利能力稳定，收入规模快速扩张，有望驱动业绩稳健增长。 风险提示：下游需求修复缓慢；新品类市场拓展成效较弱。 10% -3% -16% -29% -43% -56% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -0% -36% -54% 相对指数 4% -26% -45% 相关报告 产品渠道多元发力，全年稳健增长可期 2024.04.25 业绩符合预期，持续重视股东回报2024.03.07扩品类与多渠道齐发力，业绩符合预期2024.01.29 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,209 3,738 3,557 3,913 4,304 (+/-)% 1.6% 16.5% -4.8% 10.0% 10.0% 净利润（归母） -299 390 298 344 398 (+/-)% -216.2% 230.6% -23.5% 15.4% 15.7% 每股净收益（元） -1.68 2.20 1.68 1.94 2.25 净资产收益率(%) -21.1% 25.4% 18.0% 19.9% 22.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — 7.54 9.86 8.54 7.38 产品、渠道、营销助力，龙头穿越周期 2024.01.25 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,112 1,194 1,197 1,382 1,484 营业总收入 3,209 3,738 3,557 3,913 4,304 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 2,443 2,765 2,809 3,076 3,368 应收账款及票据 825 928 1,048 1,043 1,162 税金及附加 22 36 21 23 26 存货 456 417 515 534 570 销售费用 301 279 269 295 325 其他流动资产 299 305 318 343 371 管理费用 94 96 102 113 125 流动资产合计 2,691 2,844 3,079 3,303 3,587 研发费用 124 127 121 133 146 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT -245 386 292 334 382 固定资产 1,346 1,288 1,363 1,432 1,429 其他收益 88 66 57 63 69 在建工程 39 4 3 2 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 258 248 242 235 228 投资收益 -18 -14 0 0 0 其他非流动资产 132 235 244 259 279 财务费用 11 15 14 15 13 非流动资产合计 1,775 1,775 1,853 1,928 1,937 减值损失 -560 -115 -1 -2 -2 总资产 4,466 4,619 4,932 5,231 5,524 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 114 135 152 203 营业利润 -276 357 276 318 367 应付账款及票据 1,303 1,258 1,381 1,517 1,617 营业外收支 -3 1 2 2 2 一年内到期的非流动负债 10 16 22 22 22 所得税 27 -29 -22 -27 -30 其他流动负债 757 757 804 877 940 净利润 -306 387 301 347 399 流动负债合计 2,071 2,145 2,342 2,569 2,781 少数股东损益 -8 -3 2 3 1 长期借款 73 57 57 57 57 归属母公司净利润 -299 390 298 344 398 应付债券 575 601 601 601 601 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 276 228 219 219 219 ROE(摊薄,%) -21.1% 25.4% 18.0% 19.9% 22.1% 非流动负债合计 924 886 877 877 877 ROA(%) -6.7% 8.5% 6.3% 6.8% 7.4% 总负债 2,995 3,031 3,219 3,446 3,658 ROIC(%) -12.6% 17.5% 12.5% 13.9% 15.1% 实收资本(或股本) 137 177 177 177 177 销售毛利率(%) 23.9% 26.0% 21.0% 21.4% 21.7% 其他归母股东权益 1,278 1,357 1,480 1,549 1,629 EBITMargin(%) -7.6% 10.3% 8.2% 8.5% 8.9% 归属母公司股东权益 1,415 1,534 1,657 1,726 1,806 销售净利率(%) -9.5% 10.4% 8.5% 8.9% 9.3% 少数股东权益 56 53 56 59 60 资产负债率(%) 67.1% 65.6% 65.3% 65.9% 66.2% 股东权益合计 1,471 1,587 1,713 1,785 1,866 存货周转率(次) 5.2 6.3 6.0 5.9 6.1 总负债及总权益 4,466 4,619 4,932 5,231 5,524 应收账款周转率（次） 3.8 4.6 3.9 4.2 4.3 总资产周转周转率（次） 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 -1.8 1.1 1.5 2.1 1.5 经营活动现金流 523 424 433 734 605 资本支出/收入 7.1% 2.7% 6.5% 6.2% 4.1% 投资活动现金流 -224 -105 -239 -259 -201 EV/EBITDA — 9.36 5.58 4.61 4.07 筹资活动现金流 -254 -175 -253 -290 -302 P/E(现价&最新股本摊薄) — 7.54 9.86 8.54 7.38 汇率变动影响及其他 2 1 1 0 0 P/B(现价) 2.08 1.92 1.77 1.70 1.63 现金净增加额 47 145 -59 185 102 P/S(现价) 0.92 0.79 0.83 0.75 0.68 折旧与摊销 116 133 165 184 192 EPS-最新股本摊薄(元) -1.68 2.20 1.68 1.94 2.25 营运资本变动 121 -180 -61 171 -21 DPS-最新股本摊薄(元) 1.53 1.77 1.35 1.55 1.80 资本性支出 -227 -101 -232 -242 -179 股息率(现价,%) 9.2% 10.7% 8.1% 9.4% 10.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 选取�力安防、欧派家居、森鹰窗业作为可比公司，可比公司2024年平均PE 约为10倍，考虑公司为大宗渠道龙头企业，非房业务逐步拓展，因此参考 可比公司平均PE，给予公司2024年15倍PE，对应下调目标价至25.20元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年8月20日） EPS PE 代码 简称 收盘价 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603833.SH 欧派家居 47.54 5.31 5.79 6.32 8.95 8.20 7.52 605268.SH 王力安防 6.31 0.52 0.70 0.90 12.23 9.05 7.03 301227.SZ 森鹰窗业 14.95 1.69 2.03 2.43 8.83 7.36 6.16 平均 - 2.51 2.84 3.22 10.00 8.20 6.90 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”