2024中国科技产业链估值报告

策略研究/2024.08.09 中国科技产业链估值：跨国比较与中国实践方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ---“新质生产力”成长投资系列八 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 建设中国特色现代资本市场，科技股估值如何结合中国立场、突出中国实践是有待探索的前沿命题。本文着重讨论科技股估值体系、海外转型发展经验、中国科技产业链估值的跨国比较与投资方向，并与此前系列研究相对照。 投资要点： 探索和发展中国特色资本市场，完善科技行业估值体系是关键一招。在过去较长的海内外科技股投资实践中，科技股估值的关键取决于产业预期与规模经济，即创新能否带来新技术渗透率提升与业 绩高速增长。在建设中国特色现代资本市场下，科技股估值体系如何结合中国立场、突出中国实践是有待探索的前沿命题。结合国情我们认为可以从三个方面改善中国科技股估值：1）鼓励发展新兴产业与未来产业，培育壮大科技领军企业，打造有竞争力的科技产品与可持续增长商业模式；2）优胜劣汰加快行业出清与竞争格局改善鼓励并购重组强化主业，推动产业链上下游整合，发挥产业链协同效应，降低资本成本；3）提高股东回报水平，提升分红比例与优化公司治理，在必要时回购注销股票，在讲发展的同时关注股东回报 股市估值跃迁的海外经验：科技要素生产率的提升既是经济转型的胜负手，也是股票市场估值向上跃迁的关键动力。近年来，中国经济在内外部压力下遇到了增长挑战。纵观海外经验，中国并非孤例 而破局的胜负手是提高全要素生产率。20世纪七八十年代地缘冲突频发，大国博弈步入深水区。历经三十年高增长，日德等后发国依靠投资驱动+产业补贴的模式迅速重建起雄厚的重化工业，并与领先国在产业上短兵相接。而两次石油危机直接导致油价大幅上升，全球需求锐减。日德都开启了剧烈的经济转型，并不约而同选择推动科技进步。彼时日德以举国体制发展高技术产业，提升新兴产业全球竞争力，并使用智能化、节能化策略改造升级传统行业，去化老旧过剩产能。股市表现上转型前期市场估值承压，随着转型模式确立估值开始扩张，科技龙头股领涨，并往往出现戴维斯双击行情 科技产业链估值的跨国比较：科技板块市值权重有较大提升空间，部分估值已具备优势。总体看，A股的市值结构与高质量发展的经济现实存在错位，新质生产力市值权重仍有很大提升空间。对比美 /日/德/韩等国，中国新质力赛道当前估值偏低，这与中国科技股经营杠杆偏高，盈利波动性较大有关。但随着近年持续向创新驱动转型，盈利相对优势提升，中国科技股投资性价比突出，未来更多耐心资本有望进入市场。具体来说，1）A股科技制造与材料市值占比更高，TMT/汽车/医药等偏低。权重制造板块估值偏低，新兴产业链近年估值回落，汽车估值偏高。2）较高的净利率与杠杆水平下中国新质力赛道ROE相对优势提升。优势赛道包括电力设备/机械/医药 /化工，通信/汽车偏弱。结构上，电子/军工/汽车净利率有提高空间医药/机械/软件/汽车行业杠杆偏低，融资支持力度可进一步加强。 科技投资的中国实践，围绕三主线布局。1）新兴产业扩订单：聚焦 核心技术自主可控，持续提升产业全球竞争力，推荐电子半导体/通 信/船舶军工等；2）未来产业拓产品：新兴技术商品化与商业化加速，布局科创主题投资机会：低空经济/商业航天/量子技术/人工智能；3）传统行业提效率：智能化、绿色化改造升级与设备更新，重视自主更新、央企主导、标准提升三条线索，推荐机械/商用车等。 风险提示：科技制造产业催化落地进度的不确定性。 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 相关报告 新质生产力之“新兴产业扩订单”2024.08.08 主题交易好转2024.08.078月金股策略：股指企稳震荡，重主题轻大势 2024.08.05 美国大选的近与远2024.08.05新质生产力之“未来产业拓产品”2024.08.03 目录 1.探索中国特色现代资本市场体系：三条路径优化投资回报，两大领域重塑 估值体系3 2.从经典投资框架出发：科技股估值提升的核心在于科技创新带来的高成长性4 3.海外经验纵观：新质生产力是经济转型的胜负手9 3.1.逆全球化思潮迭起，新质生产力成为大国博弈的焦点9 3.2.日本：石油危机倒逼发展模式转型，举国攻关新质生产力12 3.2.1.转型历程：举国体制培育新质生产力，改造升级传统产业12 3.2.2.市场表现：作为转型中军的科技赛道领涨13 3.3.德国：聚焦发展新兴产业，改造升级传统产业14 3.3.1.转型历程：从粗犷扩张的重工业走向高附加值出口制造14 3.3.2.市场表现：转型模式确立估值率先修复，科技龙头迎双击行情17 4.新质生产力的多维跨国比较：A股科技赛道盈利优势改善，估值低位，配置价值凸显18 4.1.全球对比下A股配置价值凸显，新质力板块市值结构有待提升18 4.2.A股新质生产力整体盈利优势改善，新兴赛道杠杆水平有待提升，传统领域亟待转变发展模式20 4.2.1.市值结构与估值比较：传统制造占比高，多数赛道相对低估21 4.2.2.盈利质量与杠杆水平：相对盈利优势改善23 4.2.3.海内外新质力龙头对标：估值仍有提升空间26 4.3.成因分析与展望：加快向创新驱动转型，降低经营波动性，大力培育耐心资本27 5.大力发展新质生产力，科技蓝筹迎价值重估29 5.1.新质生产力是高质量发展的重要着力点，政策供给确定性更强29 5.2.新质生产力意味着经济向创新驱动的发展模式转变，企业未来增长中枢提升31 5.3.高水平对外开放也是发展新质生产力的重要内涵31 5.4.鼓励兼并重组，降低再融资门槛，科创上市龙头更为受益33 5.5.产业映射：向传统产业要效率，向新兴行业要订单，向未来产业要产品33 6.投资建议：聚焦新质生产力，布局科创蓝筹股39 7.风险提示39 1.探索中国特色现代资本市场体系：三条路径优化投资回报，两大领域重塑估值体系 推动资本市场高质量发展，三大路径优化投资回报。自新“国九条”颁布以来，推动资本市场高质量发展成为下阶段资本市场发展目标。我们认为，强大的资本市场是现代经济的标配，市场对于资本市场高质量发展如何促进新质生产力发展、完善中国特色现代金融体系已有诸多讨论，但对于其如何重塑中国资本市场估值体系，更好反应中国立场，结合中国实践仍有分歧，对于实现优化投资者回报，“创造更多增加居民财产性收入的机会”的具体影响路径仍有模糊之处。结合经典估值理论，我们认为，当前新一轮资本市场改革正从根源上优化A股市场的风险投资收益比，并推动估值中枢的提升。从DDM模型出发，中国特色现代资本市场体系将从三大路径影响市场估值定价体系，提升A股定价机制的科学性与有效性。具体来说，包括：1）推 动公司治理优化，保护投资者权益，提升A股上市公司分红比例d；2）建设新型举国体制，提升全要素生产率，打造新兴增长极，即推动更多公司提升增长率g；3）鼓励并购重组强化主业，持续供给科创相关政策，降低符合国家战略的赛道经营与政策的不确定性，即降低投资者对其的必要回报率r。 图1:资本市场高质量发展优化投资回报的三大路径：分红提升、提高增长率与增强政策与经营确定性 估值视角：中国特色现代资本市场体系如何优化投资回报 中国特色现代资本市场体系 I.经营不确定性下降：支持“硬科技”上市公司开展产业链上下游的并购整合，聚焦做优做强主业开展吸收合并 II.政策不确定性下降：“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”，是下阶段最确定的政策发力方向 路径三：鼓励并购重组强化主业，科创相关政策供给确定 ——降低预期必要回报率r 科技蓝筹 因地制宜发展新质生产力：改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业 发挥国企在新型举国体制中的支撑作用，突出国家战略需求，设立政府引导产业基金，大力培育民营科技产业龙头 III.扩大高水平对外开放，深度参与全球产业分工和合作 大力发展新质生产力 2 路径二：建设新型举国体制，提升全要素生产率，打造新兴增长极 ——提高增长率g I. II. 上市龙头加大现金分红比率、分红次数、积极实施股份回购 加强信息披露和公司治理监管 I. II. 大盘价值 路径一：推动公司治理优化，保护投资者权益 ——提高分红率d 国有企业价值重估 1 “1+N”政策体系：新“国九条”+科创十六条/科创板八条… 数据来源：国泰君安证券研究 我们认为，在未来成熟的中国特色现代资本市场体系之中，两大领域估值体 系将有望重塑，即大盘价值与科技蓝筹。 1）大盘价值：新“国九条”下分红比例提升改善估值中枢。自2022年11月开始，国君策略团队从新一轮国改入手，结合经典估值体系模型，探讨了在央国企龙头如何通过推动公司治理优化与提升分红实现估值重塑。新“国九条”下进一步提出了严查财务造假，提升信息透明度和治理规范性，更好运用现金分红、回购注销等方式回馈投资者的具体要求，同时加大对于多年不分红或分红偏低公司的监管与警示，这意味着广大公司治理结构优秀、管理规范、所处行业成熟稳定的大盘价值类股票更为占优，且能够通过分红比例的提升改善股票估值中枢。 2）科技蓝筹：新型举国体制培育企业新质生产力，降低增长不确定性，推动科技蓝筹估值重塑。首先，当前发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，在新质生产力的政策导向下，传统企业经营效率有望改 善，更多新兴与未来产业增长点将涌现，且在新兴举国体制之下，符合国家战略需求的科技龙头有望获得更多政策支持与相关订单。另一方面，新质生产力也需要高水平对外开放，吸引全球先进生产要素来华，并推动产品与产能出海，以上都意味着企业未来增长预期g的改善。其次，当前政策大力支持科技创新，这意味着相关领域增长不确定性更低，投资预期必要回报率下降。一方面“科八条”提出加大硬科技领域兼并重组，做优做强主业，深化科技上市企业再融资政策改革。这意味着科创蓝筹股票行业经营优势提升、行业内竞争烈度减弱，龙头增长的确定性提升。另一方面，当前符合国家战略需求的科技赛道是政策供给最为确定的方向。综上，作为增长速度有望进一步提升，且增长具备更高确定性的方向，投资者对其要求的回报下降，这意味着科技蓝筹股票估值体系有望进一步重塑。 从目前来看，2022年末至今市场对于大盘价值股票在分红提升、经营稳健的价值认知已经较为充分，并已在定价体系中越来越多纳入对于股东回报的考量。国君策略团队也在2023年发布系列专题多次探讨央国企价值重估，持续重点提示红利股投资机会。然而，当前市场对于科技蓝筹股票的价值发现与定价体系的认知仍然存在分歧，因此本文将从科技股经典估值定价体系出发，结合海外过往转型经验，以全球新质力对比的视角，进一步探讨在中国特色现代资本市场体系下，当下科技蓝筹股如何价值重估的问题。 2.从经典投资框架出发：科技股估值提升的核心在于科技创新带来的高成长性 在科技股投资的经典框架中，对需求的边际分析是核心。相较于周期、消费板块，技术创新是科技行业发展核心的驱动力，随着技术的持续进步，硬软件相应迭代升级，拓宽用户体验及应用场景的边界，不断创造消费者对新产品的需求。而行业的市场空间、竞争格局、企业盈利都会随着技术进步不断演变。从这一特性来说，宏观景气周期能够阶段性影响产品需求，但却不是科技股景气框架核心的要素，科技股景气的核心驱动在与赛道本身的景气周期以及产品的渗透率，所以科技股的景气周期与宏观景气周期存在一定的独立性。如2013年中国移动互联网发展主线从基础设施、硬件载体向应用端切换，行业迎来流量红利期，助推13-15年的TMT牛市，而彼时经济增长并不强劲。因此，科技股研究的核心就在于判断一个新技术、新产品行业市 场空间，以及在这一基础上持续跟踪其渗透率的变化。前者决定了赛道的体量、对应个股的容量以及规模，而后者决定了一个新技术、产品