A股策略事件点评：深港通12/5正式开通，预计引动外资量较小

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES股策略 A 东兴证券股份有限公司证券研究报告 深港通12/5正式开通，预计引动外资量较小 ——A股策略事件点评 2016年11月25日 A股策略 事件点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs @ hotmail.com 010-66554031 宋劲 联系人 songjin@ dxzq.net.cn 010-66554029 范子铭 联系人 执业证书编号：S1480116070045 fan_zm @dxzq.net.cn 010-66554067 事件： 中国证监会与香港证监会发布联合公告称,将于12月5日正式启动深港股票交易互联互通机制（以下简称深港通）交易。 观点： 1．深港通开通短期刺激作用有限，外资松绑长期利好A股发展。 有别于沪港通，深港通方案已经历一年以上的酝酿，且已被市场充分知悉。深港通的开通符合市场预期，因此对于市场短期刺激有限。根据8月16日证监会发言人答记者问所透露的信息，深股通将涵盖市值60亿人民币及以上的深圳成指、中小板指和创业板指的股票，以及深港A+H股，港股通将新增市值50亿港币及以上的恒生综合小型股指数成分股。按照11月25日收盘价测算，深港通开通后A股对外开放度将从沪港通时期的50.17%提升为81.32%。深港通将为外资提供除QFII及RQFII外更具灵活性的投资深圳市场的渠道，虽短期引动资金量或较小，但新参与的境外资金将丰富深市的投资者结构，利好中国资本市场的长期发展。 2．短期冲高或将有所反应，但外资进场规模偏小。 近期随蓝筹股爆发，市场信心出现复苏征兆，深港通的宣告短期若能刺激市场情绪则将浮现短线卖点。同时按照最大三家追踪MSCI相关指数的被动基金规模测算，若A股100%被MSCI指数纳入则将引动外资400-440亿美元入场，5%纳入将引动20-22亿美金，整体规模偏小。 3．外资与养老金轮番登场，然而险资依然是明年我们最关注的势力。 伴随深港通开通的消息， 市场对于外资的关注度有所提升。但外资总量较小，且MSCI所能引动资金对A股市场实际影响有限。近期随社保基金（NCSSF）换帅原财政部长楼继伟，市场对养老金入市预期升温。2015年全国3.5万亿结余，扣除当期结余赤字的省份和广东与山东累计已委托的4000亿之后，同时根据2015年8月印发的《基本养老保险基金投资管理办法》30%权益投资限额进行估算，我们认为养老金最终入市规模将不超过2000亿元。我们认为，目前场内的国家队持股也存在划转以充实社保的可能，在这一情况下，养老金最终规模或将小于2000亿元。 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相较外资与养老金，我们认为对A股需求更强的险资是明年最应受重视的势力。我们发现保险公司规模扩张受制于高利率环境所带来的过高机会成本，在这一阻碍被移除后，未来保险行业规模有望实现高速拓展，此前保险产品面临的销售压力，包括因此被诟病的银保渠道退保问题都将得到一定程度的缓解。面对存量保单的高负债成本，保险公司将难以满足于当前的国债、协议存款类收益率，权益类、利率债及另类资产投资是其主要投资方向；而对于低利率环境下即将到来的大量新增保单而言，长久期的蓝筹、地产及优质利率债将是其配臵的主要方向。 在这一过程中，蓝筹股将逐渐受资金面支持，在基本面保持稳定的同时逐步享受价值发现的过程。根据上市四大险企2015年年报数据计算，其平均股票投资占比16.87%，结合保监会公布的行业数据推算，其他中小险企股票投资占比为13.53%。相较于保监会规定的股票投资的30%于上年末总资产（若标的为蓝筹股则股票投资为40%）的上限，险资增持二级市场权益资产仍有较大空间。此外，保险公司持股20%上市公司股权即可将其并表为联营企业，从而通过进一步提升总资产规模而提升股票投资的额度。 结论： 在与海外投资人交流的过程中，我们发现部分境外投资人认为A股整体估值偏高，这使得他们长期保持谨慎态度。但也存在逐渐适应A股环境的海外投资人。我们认为深港通的开通及沪港通、深港通总额度的取消代表着A股市场对外开放这一趋势，我们认为取道深股通的外资也同样存在对深市高估值题材股的诉求。 沪港通运行中曾屡次出现这一现象：南下资金并未出现明显的抢购低估H股的情况，反而部分北上资金买入更高价的A股，在实际配臵过程中，不乏基金经理将相同公司的A+H股看作两只不同的股票来处理，我们认为A-H溢价仍将维持高位，同时该指数的重要性或将逐渐下降。去年股灾期间投资人曾一度抛售流动性更好的H股来应对连续封死跌停板的A股，港股较低的估值或许并不能完全说明其具备更高安全边际。 此外，考虑到港币挂钩美元，且美联储仍处于加息进程中，港股上市公司（以内地、东南亚、日本公司为主）业绩在折算计入港币后恐遭受负面影响，同时我们延续此前对于A股蓝筹股“价值修复”的判断，预计未来A股将有望跑赢港股，进而引动外资北上。 相较外资和国内的养老金等市场热议的场外资金，险资一直是我们更关注的焦点。我们在8月16日发布的策略专题《恒大系再度加码万科，低利率背景下蓝筹对险资吸引力提升》中即着重强调险资举牌对市场的重要影响，同时即使在近几个月监管层连续控风险下依然坚定对举牌概念进行推荐，并在我们的年度宏观策略专题报告中继续重审对险资举牌的看好，尤其是临近年关，部分险企仍存在一定投资收益及资产配臵目标的压力下。 对于保险行业而言，市场无风险收益率偏高时期保险产品在收益率方面难以媲美其他类别理财产品，导致过去几年保险公司保费增长虽仍维持高增速，但却异常困难。而在市场利率逐步降低下，保险在抵消回报率的劣势后其产品自带的保险价值将逐步显现，资金有望在未来逐步涌入保险产品，负债大幅攀升下保险公司将具备对长久期投资品的强烈需求，除优质利率债外，房地产及大蓝筹配臵价值凸显。因而去年12月和今年恒大系的举牌事件将不再会是个例，随着低利率环境的逐步推进，险资举牌上市公司有望成为趋势。 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES据此我们持续关注：1.具备较高隐含价值的公司， 如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；2.考虑到保险投资条例对于大蓝筹较为宽松，市值200 亿以上，具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的蓝筹股有望更受关注；3.由于价值重估及联营企业投资并表考虑，股权结构较为分散的公司有望更受险资青睐。 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES按照证监会公布当日收盘价（8/16）计算，深港通开通后沪深两市覆盖率合计将达到84.83%，港股通对于港股的覆盖率将从此前的82.38%提升至86.90%，沪深两市的覆盖率将从沪港通时期的50.17%提升至84.79%。按照11/25收盘价测算，深港通开通后A股对外开放度将为81.32%。深港通开通将为外资提供除QFII及RQFII外更灵活的深市投资渠道，我们认为深市特色的白酒、医药、军工及高成长性的新经济概念股有望在未来受外资追捧。 沪港通经验指出：1.南下及北上资金主要受市场表现扰动，从策略的角度我们认为未来A股表现或将好于港股，因此北上资金量将有望赶超南下资金量；2. 港股较低的估值并不能说明其具备更高安全边际，同时两地互联互通对于同股两地溢价甚至可能出现助涨的结果。 图1：港股通成交近期趋淡 图2：北上及南下资金受市场表现扰动较多 资料来源： wind，东兴证券整理 资料来源：Wind，东兴证券整理 图3：沪市AH溢价并未因沪港通收窄 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源： wind，东兴证券整理 图5：A股被MSCI纳入5%影响 图6：MSCI新20支指数列表 资料来源：MSCI，东兴证券整理 资料来源：MSCI，东兴证券整理 我们发现保险公司规模扩张受制于高利率环境所带来的过高机会成本，在这一阻碍被移除后，未来保险行业规模有望实现高速拓展，此前保险产品面临的销售压力，包括因此被诟病的银保渠道退保问题都将得到一定程度的缓解。面对存量保单的高负债成本，保险公司将难以满足于当前的国债、协议存款类收益率，权益类、利率债及另类资产投资是其主要投资方向；而对于低利率环境下即将到来的大量新增保单而言，长久期的蓝筹、地产及优质利率债将是其配臵的主要方向。 在这一过程中，蓝筹股将逐渐受资金面支持，在基本面保持稳定的同时逐步享受价值发现的过程。根据上市四大险企2015年年报数据计算，其平均股票投资占比16.87%，结合保监会公布的行业数据推算，其他中小险企股票投资占比为13.53%。相较于保监会规定的股票投资的30%于上年末总资产（若标的为蓝筹股则股票投资为40%）的上限，险资增持二级市场权益资产仍有较大空间。此外，保险公司持股20%上市公司股权即可将其并表为联营企业，从而通过进一步提升总资产规模而提升股票投资的额度。 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图1：长久期及高回报资产成为保险配置的主流 图2：四大上市寿险权益类投资占比变化 资料来源： wind，东兴证券整理 资料来源：Wind，东兴证券整理 图5：A股被MSCI纳入5%影响 图6：MSCI新20支指数列表 资料来源：Wind，东兴证券整理 资料来源：Wind，东兴证券整理 对于保险公司而言，偿二代对于保险公司的资本金提出更灵活的要求，股票等高风险投资，需要更多资本金。虽然偿二代的提出，令风格激进的保险公司面临更大的资本压力，但是20%以上持股比例的股权投资资本消耗较小的新规，或将迫使险资大幅提升权益投资股权占比至20%以上，同时据保监会副主席陈文辉介绍，在2014年6月资本水平下偿二代可释放500亿财险资金和5000亿寿险资金投资，且行业偿付充足率与偿一代一致。在利率下行的大环境下，权益类资产配臵优势凸显，是有效缓解保险公司负债端压力的途径。 从保险投资需求推算，我们认为符合险资需求的上市公司主要应具备以下三点：1.具备较高隐含价值的公司，如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；2.考虑到保险投资条例对于大蓝筹较为宽松，市值200亿以上，具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的蓝筹股有望更受关注；3.由于价值重估及联营企业投资并表考虑，股权结构较为分散的公司有望更受险资青睐。因此我们建议持续关注符合以上三点的金融、地产、电力、消费类大蓝筹的表现。 东兴证券事件点评 深港通12/5正式开通，外资重要性不及险资 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 郑闵钢 房地产行业首席研究员（D），基础产业小组组长。2007年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今，之前在中国东方资产管理公司从事债转股工作八年。获得“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年最强十大金牌分析师（第六名）。“证券通-中国金牌分析师排行榜”2011年度分析师综合实力榜-房地产行业第四名。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”优秀组合奖十强（第七名）。朝阳永继2012年度“中国证券行业伯乐奖”行业研究领先奖十强（第八名）。2013年