深度研究报告：立足西部，寻求外延式突破

西部证券：扎根陕西，放眼全国。作为西北地区唯一的上市券商，其在陕西省拥有领先的市场地位。前五大股东分别为陕投集团（持股35.7%）、上海城投（持股10.3%）、长安汇通（持股2.9%）、远大华创（持股2.6%）以及陆股通（持股1.5%），其中陕投集团为公司实际控制人。 以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推。业务布局明确，经纪业务稳步发展。ROE低位徘徊，未来ROE有望回升。过往来看，西部证券的整体ROE水平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当，但自2017年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。 资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性。公司息差走低，行业息差下滑，2020年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，主要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展，资产端自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑，重资本业务净收益市占率稳定，但净收益率波动下降。 寻求多元化发展路径，加快创新业务布局。西部证券整合“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。财富管理业务转型渐入佳境。管理层换新，赋能业务高质量发展；持续推进分支机构业务布局优化； 通过买方投顾投研、西部‘优选30’资产配置、ETF投顾等服务建立多元化买方投顾服务矩阵，同时优化分支投顾队伍结构，打造“点将台1+1+N”投顾陪伴服务模式，多措并举加快买方投顾模式转型；拟收购国融证券有望推动经纪业务纵深发展。投行业务IPO主承占据优势，公司IPO业务市占率总体提升，2020年达到峰值1.20%。资管业务增长势头强劲，2020年以来，资管业务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著，单一资管收入持续下降。 历史复盘：PB估值处于近八年来历史低位，PE估值合理。2022年以来，尽管西部证券PB持续低于行业PB，但逐渐回升至行业PB水平，其原因是，券商行业ROE走弱带动行业PB估值下行，处于历史低位，西部证券业绩良好，PB较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。 投资建议：我们预计西部证券2024/2025/2026年EPS为0.27/0.28/0.31元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍，加权平均ROE分别为4.24%/4.40%/4.77%。公司长期立足西部地区，在陕西省内具有显著的市场领先地位。在夯实传统业务的基础上，积极寻求多元化发展路径，推动五大业务协同发展，数字化转型成效显著；同时，率先构建机构客户服务体系，通过“机构理财、业务协同、机构经纪”三大驱动力，有效拉动了产品与机构业务的快速增长。综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，基于PB-ROE估值，我们给予西部证券2024年业绩1.2倍PB估值，目标价7.67元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告结合西部证券的区域市场地位，深入分析财富管理业务新业态以及其差异化特色化路径，捕捉公司发展亮点、探索潜在投资机会。 投资逻辑 目前PB估值处于近八年来历史低位，PE估值合理。2016年以来，公司PB持续下降，2020~2023年行业PB估值下行，处于历史低位。2023年，公司平均PE与行业平均PE几乎持平。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。 考虑到市场环境将有序复苏，投资者交易活跃度亦将稳步攀升。鉴于公司正积极在核心区域开展试点建设，旨在发挥区域引领作用，且公司具备一定经纪业务优势，我们预期2024-2026年经纪业务净收入分别为8.14亿元、8.55亿元和8.98亿元。 市场逐渐回暖，我们假设投行业务在2024年收入回升至过往均衡水平。在此基础上我们预测2024~2026年投行业务净收入分别4.12/4.33/4.55亿元。 考虑到公司主动管理转型成效显著，预计2024年资管规模小幅上升，2024-2026年资管业务净收入分别为0.99亿元、1.04亿元和1.10亿元。 综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，我们预计西部证券2024/2025/2026年EPS为0.27/0.28/0.31元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍 ， 加权平均ROE分别为4.24%/4.40%/4.77%。基于PB-ROE估值，我们给予西部证券2024年业绩1.2倍PB估值，目标价7.67元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司概况：扎根陕西，放眼全国——西北地区唯一的上市券商 （一）总体情况概述 西部证券是西北地区唯一的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省具有领先的市场地位，其属于国有控股金融企业。 股权结构较为分散。西部证券前五大股东分别为陕投集团（35.7%）、上海城投（10.3%）、长安汇通（2.9%）、远大华创（2.6%）、陆股通（1.5%），公司实控人为陕投集团。 图表1 2011年以来西部证券前五大股东持股比例一览 公司旗下拥有四大专业子公司，包括全资子公司西部期货、西部资本及西部证券投资，以及参股控股子公司西部利得基金，各子公司在各自的业务领域内，均展现出了特色和显著的细分优势。 图表2西部证券公司架构（截至2023/12/31） 董事会层面，6位非独立董事中，董事长徐朝晖、董事陈强来自大股东陕投集团，董事栾兰来自大股东陕投集团与股东西部信托，董事吴春、董事孙薇来自股东上海城投，董事徐谦来自股东西部信托。 2022年6月，徐朝晖女士连任董事长，深耕陕西金融体系工作经历。2018年6月，徐朝晖担任西部证券董事长。徐朝晖女士1994年以来长期在陕西金融体系工作，曾任西部证券经纪业务管理总部副总经理，陕西投资集团董事，西部信托董事长，西部证券投资执行董事等。 图表3西部证券高管层履历 （二）历史沿革 1988年，西部证券前身为陕西证券，由中国人民银行于1988年成立。 1994年，陕西证券改组成为股份有限公司。 2001年，在陕西证券、宝鸡证券及陕西信托、西北信托的证券营业部合并重组基础上，西部证券股份有限公司成立。 2006年，公司托管并收购健桥证券12家证券营业部和6家证券服务部。 2007年，西部证券收购并增资智德期货，之后将其更名为西部期货。 2010年，西部证券与纽银梅隆共同出资的纽银西部基金在上海成立。 2012年，公司首次公开发行A股在深圳证券交易所挂牌上市。 2017年，公司完成配股公开发行股票工作。 2021年，公司非公开发行A股股票成功上市。 二、经纪业务驱动增长，投行业务巩固优势，ROE有望回升 （一）西部证券业务收入结构：以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推 业务布局明确，经纪业务稳步发展。2021~2023年公司经纪+重资本业务收入占比平均为85%（行业平均为74%），其中，经纪业务收入占比平均为33%（行业平均为30%），高出行业平均3%；重资本业务收入占比平均为52%（行业平均为45%）；投行业务收入占比平均为13%（行业平均为14%）；资管业务收入占比平均为2.5%（行业平均为12%）。 图表4西部证券业务收入结构一览 图表5 2020~2022年公司经纪业务收入占比略高于行业 资金利用效率总体提升。营业总收入及净利润在行业中的比重总体提升，但公司净资产在行业中的比重提升不明显。公司资金利用效率总体提升，ROE与行业平均差距不断缩小。 图表6营业总收入市占率不断提升 图表7净利润及市占率历年一览 图表8归母净资产规模及市占率较为稳定 （二）ROE低位徘徊，未来ROE有望回升 过往来看，西部证券的整体ROE水平低于行业平均，但差距逐步缩小。截至2024Q1，公司ROE（年化）为2.8%，与行业平均相比低1.9pct。传统中小券商由于杠杆低于头部券商，且业务展业范围相对头部券商较少，ROE低于行业较为合理，但可以看到公司近年来与行业的差距不断缩小。 拆分来看，ROE低于行业的主要原因是公司杠杆低于行业，但ROA与行业接近。拆分来看，西部证券的ROA与行业平均值大致相当，但自2017年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。截至2024Q1，公司的杠杆倍数为3.07倍，相较于行业平均低出0.92倍。 图表9西部证券与行业ROE对比一览 图表10西部证券与行业杠杆情况对比一览 图表11西部证券历年ROA与行业对比一览 三、双端透视：资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距 （一）负债端看杠杆：衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性 卖出回购金融资产与信用债为西部证券主要加杠杆方式。卖出回购/净资产与应付款项/净资产稳步增长，应付债券/净资产保持稳定。但与行业相比，2024Q1西部证券各项负债业务/净资产占比均低于行业均值，其中应付款项/净资产占比差距较大，差值为30.8pct。其主要原因可能是西部证券属中小券商，暂未获得场外期权一级交易商资质，因此衍生品业务规模与头部券商存在一定差距，导致杠杆略低于行业整体。 图表12西部证券2024Q1负债业务/净资产占比与行业水平对比一览 图表13西部证券历年各项负债业务/净资产占比一览 （二）息差：公司息差走低，行业息差下滑 2014年~2024Q1，西部证券ROA与行业水平趋于一致。公司负债成本率整体低于行业平均水平，公司属于国有券商，展业稳健。2020年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，且波动情况基本与行业吻合，主要原因是受到市场总体景气度下行影响，资产端收益率低于行业平均。 图表14西部证券历年负债成本率与行业对比一览 图表15西部证券历年息差与行业息差对比一览 （三）资产端：重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展 除2022年受多重超预期不利因素影响，国内证券市场出现较大波动，导致证券业绩受到冲击外，2018~2023年，西部证券自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑。 2022年~2024Q1，利息净收入转为亏损，这可能与当期融资规模扩大、利息支出增加等因素有关。公司重资本业务净收益市占率比较稳定，维持在1%左右。2019年起，重资本业务净收益率波动下降，与行业水平趋于一致。 图表16重资本业务净收益市占率较为稳定 图表17买入返售金融资产规模波动较大 图表18西部证券历年自营收益率与行业对比一览 图表19历年重资本业务净收益率与行业对比一览 （四）监管指标：杠杆存在上升空间 目前，各项监管指标总体均处于合理健康水平，存在较大风险缓冲空间。公司资本杠杆率连续3年降低，杠杆持续提升，2023年，净稳定资金率为178%，行业预警线为120%。 图表20 2023年净稳定资金率178%（单位：%） 图表21 2023年资本杠杆率26%（单位：%） 图表22 2023年自营固收类证券/净资本221%（单位：%） 图表23 2023年自营权益类证券/净资本规模较小（单位：%） 图表24 2023年流动性覆盖率252%（单位：%） 图表25 2023年风险覆盖率292%（单位：%） 四、轻资本业务：寻求多元化发展路径，加快创新业务布局 西部证券整合了“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。 （一）经纪业务：财富管理业务转型渐入佳境 2018~2023年，经纪业务收入市占率略有下滑，但整体幅度不大。客户资金规模与两融业务市占率较为