深度跟踪报告：四大边际改善，利好河北地产酒龙头

——老白干深度跟踪报告 核心观点 ⚫受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求。23年以河北为代表的多地遭遇了洪涝、台风等灾害，为此我国在23Q4增加发行特别国债1万亿元。其中，河北积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防减救灾工程建设。作为特别国债政策的主要受益大省之一，24年1-6月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，使今年以来河北省经济表现相对较好。白酒消费与当地经济繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，24年河北白酒市场需求有望得到刺激。 ⚫河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱。河北省饮酒量较大、偏好低度与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23年河北白酒市场规模约370亿元，对应19-23年yoy为17%。23年其白酒消费主流价格带约150元，低于安徽、江苏。需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头良好，预计将引领河北白酒消费升级。23H2起丛台人事调整，我们预计其进入管理、库存、经销网络等的阶段性调整期。作为河北地产酒最大竞对，丛台调整使老白干在省内的竞争环境边际改善。预计老白干将抓住机遇，进一步提升河北省内市占率。 ⚫降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大。老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低。在当前白酒消费整体承压的背景下，公司更加注重降本增效和费用聚焦，其费用率具备较大下降空间。24Q1公司销售费用率为22.9%，同比-3.0pct，净利率为12.05%，同比+1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势，预计后续盈利能力的持续提升将助力老白干盈利增长。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 ⚫武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期。武陵酒持续深耕消费者培育，有望长期承接湖南市场本土高端酱酒消费需求。其坚持以短链直连终端为主的渠道模式，使厂家有动销、终端有利润，具备良好健康的库存和价盘，短期深度全省化、长期迈向全国化可期。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为233.31亿元，对应目标价25.50元，维持买入评级。 老白干本部稳健，武陵酒持续引领增长2024-04-30武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发2023-10-30 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性2023-08-30 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险、假设条件变化影响测算结果风险 目录 老白干：四大边际改善，利好河北地产酒龙头...............................................4 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求..........................................4河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱.................................................5降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大..........................................................................7武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期.......................................................................8 投资建议......................................................................................................11 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：24年1-6月固定资产新开工项目计划总投资累计同比........................................................4图2：24Q1各省累计GDP增速...................................................................................................4图3：河北限额以上批发和零售业商品烟酒类零售额当月同比.....................................................4图4：24年1-6月各省社零同比增速............................................................................................4图5：河北白酒市场规模及复合增速.............................................................................................5图6：23年测算的各省白酒市场规模及主流白酒消费价格带........................................................5图7：24年河北省白酒各价格带表现强势的产品.........................................................................6图8：河北白酒市场区域格局.......................................................................................................6图9：白酒公司销售费用率对比....................................................................................................8图10：老白干收入结构................................................................................................................9图11：23年老白干旗下各品牌毛利率对比..................................................................................9图12：19-23年武陵酒营业收入及同比增速.................................................................................9图13：老白干旗下各品牌19-23年营收复合增速对比.................................................................9图14：武陵酒湖南省内、省外渠道模式.....................................................................................10图15：2023年湖南白酒市场竞争格局.......................................................................................11 表1：公司WACC计算主要参数设定.........................................................................................11表2：股权价值计算结果............................................................................................................11表3：FCFF目标价敏感性分析表...............................................................................................12 老白干：四大边际改善，利好河北地产酒龙头 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求 23年我国以河北为代表的多地遭遇了暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区受灾严重、损失较大。因此，23年10月，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案：在23Q4增加发行2023年特别国债1万亿元，用于灾后恢复重建，支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力等工作。 其中，河北科学谋划项目，积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾工程建设。截止24年3月14日，国家已分三批累计下发河北国债水利项目483个，涉及总投资1200余亿元，有259个项目已开工。河北增发国债水利项目总体分为两大类，一类是水毁修复项目，一类是防洪能力提升项目。24H1河北全省重点推进水毁修复类项目，以力争在主汛期来临前，恢复水利设施防洪功能。24H2则会推进防洪能力提升项目，到今年年底将国债资金全部支出。对应的24年1-6月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，远高于23年1-6月的1.4%，处于全国各省中高增速水平，使今年以来河北省经济表现相对较好，24Q1河北省GDP增速5.6%。 数据来源：WIND、东方证券研究所 白酒消费与当地经济往来繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，作为特别国债政策的主要受益大省之一，预计河北省24年白酒市场有望表现亮眼。24Q2河北省限额以上烟酒类零售额当月同比增速均保持在14%左右，稳健增长。24Q1河北地产酒中，老白干酒的营收同比增长13%，其中河北省内营收增长21%。 图3：河北限额以上批发和零售业商品烟酒类零售额当月同比 图4：24年1-6月各省社零同比增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 河北省饮酒量大、偏好低度酒与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23年河北省白酒市场规模约370亿元，对应19-23年复合增速约为17%。2023年河北人均可支配收入为3.29万元，低于全国人均可支配收入，相当于安徽2022年的水平、江苏2016年的水平。对应的，23年其白酒消费的主流价格带为150元左右，低于安徽（200元）、江苏（400元）。过去几年，河北大众用酒主流价位逐步从几十元升级到100-200元，商务、政府接待用酒主流价位从100元左右上升至300-600元。后续，需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头