宏观研究报告：“过山车”之后，全球市场难觅宁静

宏观研究报告 2024年8月13日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 Hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk “过山车”之后，全球市场难觅宁静 震荡过后，市场情绪逐步平稳 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 VIX恐慌指数(VolatilityIndex) 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 8月5日前后市场的大幅波动，似乎更像是一次市场头寸过度拥挤之后的自发调整。当市场的头寸集中在AI板块、集中在做空日元等方向上时，任何一次来自内心深处的自我怀疑，都可能带来市场的大幅度调整。 在市场的剧烈调整中，首要的问题是，到底是什么引发了这次看似偶发的黑天鹅事件？由于本轮市场动荡与日本央行加息几乎同时发生，因此首要的怀疑对象，就是日元套利交易大幅平仓。与此同时，市场的投资者也开始怀疑经济的基本面，尤其是美国经济是否已经衰退，并开始探讨政策决策者是否已经behindthecurve。 以上的各种怀疑，是典型的自我保护式的心理，投资者往往很难检讨自己手中的头寸和曾经的交易行为，却很容易把问题丢给基本面和政策端。而到目前，市场普遍认为，日元套利交易的紧急平仓已经基本完成，短期之内再度出现大规模踩踏交易的可能性较低。同时，关于美国经济硬着陆的担忧也开始降温。但是我们也不得不承认美国经济出现的结构性变化，这使得对于美国经济的判断变得更加困难和动态。 总体而言，美联储尽管也在盲人摸象，但基本上慢慢形成了经济和通胀基本面来主导货币政策的思路。当市场逐步平静后，市场关于降息的观点趋近于一致，即美联储大概率会在9月份开启降息，降息幅度为25个基点。 基于以上的分析，我们会发现，市场并没有因为短期的平静获得真正的宁静。即使降息如愿发生，市场对于美国经济基本面仍然存在脉冲式的怀疑。而一旦资本市场发生动荡，这样的怀疑就像幽灵一样，会再次蔓延。 如果所有的剧情停留在8月5日的那个周一，那么所有的关于市场和宏观的乐观看法，都可能已经被推翻。但经历了一周的过山车式但有惊无险的行情后，市场似乎更加确认了几件事情：首先，美股和日股仍然具有相当的韧性；第二，美国经济似乎并没有显著的衰退迹象；第三，美联储在9月大幅降息（即超过25个基点）的可能性仍然较低。 8月5日前后市场的大幅波动，似乎更像是一次市场头寸过度拥挤之后的自发调整。当市场的头寸集中在AI板块、集中在做空日元等方向上时，任何一次来自内心深处的自我怀疑，都可能带来市场的大幅度调整。而当踩踏发生时，我们也会发现市场的残酷一面。高杠杆投资者纷纷被迫出局，也导致了市场的波动在短期内被剧烈放大。 在市场的剧烈调整中，首要的问题是，到底是什么引发了这次看似偶发的黑天鹅事件？由于本轮市场动荡与日本央行加息几乎同时发生，因此首要的怀疑对象，就是日元套利交易大幅平仓。长久以来，由于日元处于低利率，因此使用日元作为融资货币，再购买风险资产的行为，被认为是典型的套利交易。由于日本央行开始加息，日元的利率开始缓慢上升，因此这一类的套利行为可能存在“反向平仓”，理论上这也会带来风险资产的被抛售。由于日元套利交易由来已久，市场也很容易将反向平仓想象成一个类似滚雪球的行为。与此同时，市场的投资者也开始怀疑经济的基本面，尤其是美国经济是否已经衰退，并开始探讨政策决策者是否已经behindthecurve。一时间，伴随着股票市场的踩踏，各种关于美联储需要大幅度紧急降息的呼吁，也甚嚣尘上。 以上的各种怀疑，是典型的自我保护式的心理，投资者往往很难检讨自己手中的头寸和曾经的交易行为，却很容易把问题丢给基本面和政策端。而在市场逐步平静后，投资者的心态才慢慢稳定下来。美股和日股都在5号后的几天中出现了大幅反弹，市场曾经的怀疑心理开始变成了另一种形式的带有侥幸心理的弹冠相庆。 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图1：震荡过后，市场情绪逐步平稳 宏观研究报告 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 VIX恐慌指数(VolatilityIndex) 到目前，市场普遍认为，日元套利交易的紧急平仓已经基本完成，短期之内再度出现大规模踩踏交易的可能性较低。同时，关于美国经济硬着陆的担忧也开始降温。事实上，近期的美国经济数据似乎仍然指向软着陆。8月第一周的初次申请失业金人数大幅低于市场预期，此前公布的ISMPMI也指向经济改善而非放缓。我们一直重点关注的GDPNow也表明三季度经济增速仍然会接近3%。从这些角度而言，宏观分析师很难从经济数据中得出经济面临衰退风险的判断。 图2：美国第三季度GDP预期值仍接近3% % 6 5 4 3 2 1 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 0 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 GDP预测（GDPNow） 宏观研究报告 与此同时，我们也不得不承认美国经济出现的结构性变化，这使得对于美国经济的判断变得更加困难和动态。由于美国失业率连续上升而触发了所谓的“萨姆规则”，这也让市场怀疑美国经济是否已经出现衰退迹象。但提出萨姆规则的经济学家ClaudiaSahm也认为，考虑到如今美国就业市场发生变化，萨姆规则有所失效，并不能证明美国经济已经陷入衰退。Sahm认为目前失业率的上升不再是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加。比如疫情后美国移民激增就促进就业市场恢复，失业率由此上升，已经不能作为衰退指标来参考。 当市场慢慢平静后，关于降息的观点也基本上趋近于一致，即美联储大概率会在9月份开启降息，降息幅度为25个基点。对于部分投资者而言， 25个基点的降息可能并不解渴。但仅凭资本市场的表现去推演货币政策，事实上在过去几年中已经被多次证伪。总体而言，美联储尽管也在盲人摸象，但基本上慢慢形成了经济和通胀基本面来主导货币政策的思路，股票市场的反馈，很多时候会让政策决策者费解甚至蒙圈。到最后，货币政策的决策者们还是会更青睐中长期连续的实体经济和通胀数据。 图3：期货市场隐含美联储降息次数 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 美联储9月降息次数 宏观研究报告 这样的一个状态，其实也表明了股票市场仍然与一般意义的宏观面存在脱敏，换个角度来说，AI可能已经被很多人脑补为中长期的宏观经济基本面。这种状态能持续多久，取决于投资者的心态。某种程度而言，资本市场与传统宏观面出现目前的脱敏，说明市场的活跃度和投机度仍然较高。 基于以上的分析，我们会发现，市场并没有因为短期的平静获得真正的宁静。即使降息如愿发生，市场对于美国经济基本面仍然存在脉冲式的怀疑。而一旦资本市场发生动荡，这样的怀疑就像幽灵一样，会再次蔓延。与此同时，股票市场的头寸仍然集中于以AI为代表的板块之中，这也意味着市场一旦出现波动，投资者的持股心态将受到考验，尤其是考虑到AI应用端仍然存在较大不确定性的情况下。而日本央行的加息节奏，则会不断撩拨市场的敏感神经。考虑到相当一部分投资者需要在年底前落袋为安，市场的波动在第四季度仍然可能再度上升。 个股评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好 相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好 相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性 相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想 相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 跑赢大市中性 跑输大市 相对表现超过5% 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 宏观研究报告 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。 (4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793 网址:www.gtjai.com