白糖：高基差是确定性机会

期货研究 二〇 二2024年08月12日 四年度 白糖：高基差是确定性机会 国泰君安 期报告导读： 货 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 研强现实弱预期是高基差的主要原因。强现实主要是因为国内商业库存偏低，短期糖厂挺价意愿较强，究现货价格偏强。弱预期主要是因为纽约原糖价格因为增产预期下跌，配额外进口成本大幅下移，盘面对盘所面已经给出配额外进口利润，国内进口量增价降预期加强，驱动期货价格下跌。 高基差是确定性机会。由于市场预期较弱，趋势上市场顶着高基差做空，而随着时间的推移，交割时基差收敛势在必行，SR2409合约持续存在短多机会。虽然91价差已经明显走高，但是由于基差仍处于较高水平，不排除91价差还有进一步走高的空间。 万吨 1200 22/23榨季23/24榨季 1000 800 600 400 200 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 （正文） 1.工业库存偏低 工业库存偏低是强现实。中国糖业协会数据显示，截至7月底，23/24榨季国内食糖产量为996万 吨，同比增加99万吨；食糖累积销量为825万吨，同比增加87万吨；累积产销率为82.8%，同比增加 0.4个百分点；工业库存171万吨，同比增加12万吨。 图1：截至24年7月食糖累积产量为996万吨图2：截至24年7月食糖累积销量为825万吨 万吨22/23榨季23/24榨季 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 图3：截至24年7月食糖累积产销率为82.8%图4：截至24年7月食糖工业库存为171万吨 22/23榨季23/24榨季 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 万吨22/23榨季23/24榨季 600 500 400 300 200 100 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 中国食糖产销率偏高，工业库存偏低。中国糖业协会数据显示，10/11榨季以来，7月底同期累积产销率最高为12/13榨季的85.54%，10/11榨季排名第二为83.61%，23/24榨季为82.82%，处于较高水平。10/11榨季以来，7月底同期工业库存最高为13/14榨季的425万吨，最低为22/23榨季的158万吨，23/24榨季仅仅略高于22/23榨季，与10/11榨季排名并列倒数第二为171万吨，处于较低水平。 图5：截至24年7月食糖累积产销率较高图6：截至24年7月食糖工业库存偏低 7月 90% 85% 80% 75% 70% 65% 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 60% 万吨7月 450 400 350 300 250 200 150 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 23/24 100 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨 季季季 榨榨榨榨榨榨榨季季季季季季季 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 榨榨榨榨榨季季季季季 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨榨榨季季季季季 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 2.进口的价格条件具备，进口总量和节奏是关键 国内市场累库存，预期偏弱。CAOC预计，中国食糖产量持续增加，23/24榨季同比增加99万吨至996万吨，24/25榨季再继续增加105万吨至1100万吨。进口量预计稳定在500万吨附近，市场转为累库存，预期偏弱。 表1：中国食糖供需平衡表（单位：万吨） 榨季 产量 进口 消费 库存变化 18/19 1076 324 1520 -140 19/20 1041 376 1500 -100 20/21 1067 634 1550 138 21/22 956 533 1540 -67 22/23 897 389 1560 -302 23/24 996 500 1570 -88 24/25 1100 500 1580 4 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 24年3季度进口量和节奏是关键。截至24年6月底，23/24榨季国内累积进口食糖316万吨。如果 要实现500万吨进口目标，意味着24年3季度进口总量为180万吨左右，属于历史同期较高水平。泛 糖数据显示，截至24年6月底，23/24榨季国内糖浆和预拌粉累积进口137万吨（折糖91万吨），意味着23/24榨季即可实现累库存。因此，3季度进口总量和节奏是决定23/24榨季国内食糖市场是否累库的关键。 表2：中国食糖进口明显恢复（单位：万吨） 日期 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 10月 34 45 88 81 52 92 11月 34 33 71 63 73 44 12月 17 21 91 40 52 50 1月 13 10 62 41 57 70 2月 1 23 43 41 31 49 3月 6 8 20 12 7 1 4月 34 12 18 42 7 5 5月 38 30 18 26 4 2 6月 14 41 42 14 4 3 7月 44 31 43 28 11 8月 47 68 50 68 37 9月 42 54 87 78 54 合计 324 376 633 534 389 316 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 配额外进口利润空间打开，进口量预期增加。22年以来，中国食糖配额外进口持续深度亏损，进口窗口持续关闭，22/23榨季进口量明显下降。24年5月份以来，由于配额外进口窗口打开，且销区持续给出加工利润，理论上24年3季度实现180万吨进口的概率极高，同时24/25榨季实现500万吨进口量的可行性亦在上升。 图7：配额外进口利润回归 元/吨白糖：巴西产：配额外：加工成本：中国（日）商品基差-主流现货价格-白糖-sr 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 2024/7/1 2024/1/1 2023/7/1 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 5000 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 3.高基差是确定性机会 在宏观驱动向下，基本面驱动向下的背景下，纽约原糖价格高位大幅回落，带动国内糖价一路下跌。国内糖价下跌阶段，基差持续走高，91价差走高，意味着强现实仍在发挥作用。 图8：郑糖价格震荡下行图9：郑糖91价差走高 元/吨2309价格2409价格 7500 元/吨20232024 600 7000 500 6500 6000 5500 400 300 200 100 08/20 07/20 06/20 05/20 04/20 03/20 02/20 01/20 12/20 11/20 10/20 09/20 01-02 01-14 01-26 02-07 02-20 03-04 03-16 03-28 04-10 04-22 05-07 05-19 05-31 06-12 06-24 07-06 07-18 07-30 08-11 08-23 09-04 09-16 09-28 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-28 50000 -100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：关注SR2409合约基差修复机会 元/吨基差sr2409:close 500 450 400 2024/5 2024/4 2024/3 2024/2 2024/1 350 300 元/吨 6700 6600 6500 2024/8 6400 2024/7 2024/6 250 200 150 100 50 6300 6200 6100 6000 05900 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 强现实弱预期是造成SR2409合约基差偏高的主要原因。强现实主要是因为国内商业库存偏低，短期糖厂挺价意愿较强，现货价格偏强。弱预期主要是因为纽约原糖价格因为增产预期下跌，配额外进口成本大幅下移，盘面对盘面已经给出配额外进口利润，国内进口量增价降预期加强，驱动期货价格下跌。 图11：白糖期现价格走势对比图12：广西和云南现货价格对比 元/吨sr_09m:close商品基差-主流现货价格-白糖-sr 6800 6600 6400 6200 6000 5800 2024/8/2 2024/7/2 2024/6/2 2024/5/2 2024/4/2 2024/3/2 2024/2/2 2024/1/2 5600 元/吨云南盘面广西盘面 6900 6800 6700 6600 6500 6400 6300 6200 6100 2024/8/2 2024/7/2 2024/6/2 2024/5/2 2024/4/2 2024/3/2 2024/2/2 2024/1/2 6000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 高基差是确定性机会。SR2409合约即将进入交割月份，南宁现货价格6380元/吨，昆明现货价格折盘面为6320元/吨，以SR2409合约收盘价6061元/吨计算，南宁基差为319元/吨，昆明盘面基差为 259元/吨，均处于同期较高水平。由于市场预期较弱，趋势上市场顶着高基差做空，而随着时间的推 移，交割时基差收敛势在必行，SR2409合约持续存在短多机会。我们在2024年5月24日发布的研究报告《白糖：关注基差修复过程中的正套机会》中明确指出“强现实具有韧性，SR2405合约交割前夕，郑糖59价差交割前2月由50元/吨扩大至300元/吨。目前SR2409合约基差较高，如果交割前夕仍维持在 偏高水平，关注郑糖91正套机会”。我们认为，虽然91价差已经明显走高，但是由于基差仍处于较高水 平，不排除91价差还有进一步走高的空间。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投