振芯华彩，如虹未来

股票投资评级：买入|维持 吴文吉 中邮证券研究所电子团队 投资要点 ➢全球领先的特色工艺晶圆代工企业，持续精进五大工艺平台技术夯实全球化服务。作为全球领先的特色工艺晶圆代工企业以及行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，公司立足于先进“特色IC+功率器件”的战略目标，以拓展特色工艺技术为基础，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。根据TrendForce，公司是全球最大的智能卡IC制造代工企业以及国内最大的MCU制造代工企业；是全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备8吋及12吋功率器件代工能力的企业，公司的功率器件种类丰富度行业领先，拥有全球领先的深沟槽式超级结MOSFET以及IGBT技术成果。公司代工产品性能优越、可靠性高，在新能源汽车、工业、通讯、消费电子等终端市场广泛应用。公司客户覆盖中国大陆及中国台湾地区、美国、欧洲及日本等地，在全球排名前50名的知名芯片产品公司中，超过三分之一的企业与公司开展了业务合作，其中多家与公司达成研发与生产的战略性合作。 ➢需求提振优化8吋产品结构，新建8.3万片/月12吋产线强化先进“特色IC+功率器件”战略目标。公司有3座8吋晶圆厂和2座12吋晶圆厂（华虹制造项目在建），截至23年底，公司折合8吋月产能扩充至39.1万片，全年付运晶圆达到410.3万片。 ➢1）8吋产品方面，23年全球半导体周期下行，随着产业链库存去化进程的持续，消费电子市场需求的逐步复苏，近期半导体市场出现提振信号，公司与之相关的图像传感器、电源管理等产品均在23Q4有较好的表现。后续受益于市场需求提振，公司将不断优化8吋产品结构，提升高价值产品比例。 ➢2）12吋产品方面，华虹无锡的9.45万片月产能已完全释放，IC工艺节点覆盖90~65/55纳米，是全球领先的12吋特色工艺生产线，也是全球第一条12吋功率器件代工生产线。另外，投资达67亿美元的华虹制造项目于23年6月正式开工，12月主厂房钢屋架吊装完成，预计24Q4基本完成厂房建设并开始安装设备，25年开始投产，产能逐年增长至8.3万片/月。 ➢中国大陆成熟制程晶圆代工产能份额（等效12吋晶圆）预计由22年的29%提升至27年的33%。根据IC Insights，2022年全球总代工市场（纯晶圆代工厂和IDM）规模为1321亿美元，受益于无晶圆厂公司的增长和越来越多的采用“晶圆厂轻量化”战略的IDM的推动，预计2025年全球纯晶圆代工厂/IDM代工的规模分别增长至1251/261亿美元。从全球晶圆代工产能分布来看，TrendForce预计27年中国大陆的晶圆代工市场份额由22年的24%提升至28%，其中27年中国大陆先进制程晶圆代工产能份额预计维持在1%的情况下，中国大陆成熟制程晶圆代工产能份额预计由22年的29%提升至27年的33%。 投资要点 ➢盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入175/191/211亿元，归母净利润7/20/25亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为83/28/23倍，PB分别为1.32/1.27/1.19倍。 ➢风险提示：未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代，技术人才流失或无法获得相应人才的风险；行业需求下降的风险，供应链风险；业绩波动、主营业务毛利率波动、汇率波动、依赖境内运营子公司股利分配的风险，税收优惠政策风险；市场竞争加剧、国际贸易摩擦、产业政策变化的风险；宏观经济波动和行业周期性的风险；公司现行的治理结构与中国境内设立的A股上市公司存在差异等其他风险。 一财务情况：8吋营收随产品组合优化有望继续提升，新建8.3万片/月12吋产线打开空间二技术优势：全球领先的特色工艺技术平台三服务优势：多元化的工艺平台组合满足客户多样性需求四客户优势：拥有高粘性、多领域、全球化的客户群体五行业情况：中国大陆成熟制程晶圆代工产能份额预计27年提升至33%六盈利预测 目录 财务情况：8吋营收随产品组合优化有望继续提升，新建8.3万片/月12吋产线打开空间 股权结构 发展历程：不断推出多样化且具有竞争力的特色工艺平台 营收：8吋晶圆营收随产品组合优化升级逐年提升 ◼公司主营业务收入主要来自于晶圆代工收入，2020-2023年，晶圆代工收入占主营业务收入的比重分别为96.40%/95.78%/95.99%/95.43%。各期除晶圆代工之外的其他主营业务收入主要系公司为客户提供掩模版、探针卡等为主营业务配套相关服务实现的收入。 ◼公司为客户提供8吋及12吋两种规格的晶圆代工及配套服务。2020-2023年，公司8吋晶圆相关收入增长主要来自于产品组合的优化升级；随着公司于2019Q4开始投产的12吋产线的产能爬坡以及工艺的逐渐稳定，公司12吋晶圆产品收入及占比快速增长。 营收：立足先进特色IC+功率器件，五大工艺平台高速发展 ◼作为全球领先的特色工艺晶圆代工企业以及行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，公司立足于先进“特色IC+功率器件”的战略目标，以拓展特色工艺技术为基础，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。 ◼2020-2023年，功率器件工艺平台收入稳步增长，是公司最大的业务板块。 ◼2020-2022年，嵌入式非易失性存储器工艺平台收入的年复合增长率达50.09%，2021年及2022年收入显著上升，主要受益于MCU及智能卡芯片的需求增加，收入增长趋势与下游产品需求及公司产能的稳定增长相匹配。 ◼受益于新一代移动通讯基站建设及新能源市场增长，模拟与电源管理工艺平台成为公司高速增长及重点发展的业务板块。 ◼经过长期的研发创新与技术沉淀，公司在逻辑与射频工艺平台和独立式非易失性存储器工艺平台收入均实现了高速增长。 营收：终端应用以消费电子、工业及汽车为主 ◼公司特色工艺主要用于制造功率器件MCU、智能卡芯片、电源管理芯片、射频芯片、传感器等，上述产品被广泛应用于新能源汽车、工业智造、通讯、物联网、新能源、消费电子等众多应用领域。受经济增速放缓、消费信心减弱等影响，2023年消费电子、通讯产品、计算机等终端应用市场短期波动，需求整体走弱。◼2020-2022年，55nm及65nm工艺节点收入呈现快速上升趋势，CAGR20-22达到了619.44%，主要受益于独立式非易失性存储器及逻辑与射频产品收入的强劲增长；90nm及95nm工艺节点收入同样增长迅速，CAGR20-22达到了122.32%，主要受益于图像传感器、MCU以及电源管理芯片的需求旺盛；大于0.35μm工艺节点收入CAGR20-22为42.19%，增长主要来自功率器件产品。 营收：持续深耕中国市场，23年折合8吋ASP小幅下降 ◼主要受益于下游产品需求的快速增长以及国家对半导体行业的政策支持，境内半导体行业发展迅速，有力带动了晶圆代工服务的需求增长。公司在中国占据地理优势，将持续深耕中国市场。 ◼2020-2022年，公司年度折合8吋晶圆销售数量分别增长11.04%/51.86%/22.80%，与下游产品需求及公司产能的稳定增长相匹配。2021年及2022年，行业景气度回升，下游产品需求快速增长，公司通过新技术新产品导入、产能扩张、产品组合优化，销量、销售单价均实现较大幅增长。2023年受经济增速放缓、消费信心减弱等影响，2023年消费电子、通讯产品、计算机等终端应用市场需求整体走弱，2023年公司折合8吋晶圆销售数量同比增长0.40%，销售单价同比下降4.37%。 产能：24Q1末，产能合计达到39.1万片/月（约当8吋） 利润：短期12吋产线折旧影响利润，EBITDA保持稳健 ◼近年来，公司盈利能力不断提升主要系收入规模和毛利率同比均有所增长。2023年公司归母/扣非归母下降主要系平均销售价格下降、制造费用及研发费用上升所致，其中公司为扩充产能持续加大固定资产等资本性投入，折旧规模持续提升（2019Q4华虹无锡一期项目12吋生产线建成投片）。 ◼2020年期间费用率较高的主要原因系华虹无锡12吋生产线逐步投产，公司进行了较大力度的研发投入。2022年期间费用率大幅增加，主要原因系：1）政府补助抵减的研发费用减少，使得研发费用增加；2）因汇率波动导致财务费用中的汇兑损失大幅增加。 毛利率：12吋毛利率稳步提升 ◼8吋：2020-2022年，公司主营业务毛利主要来自于8吋产品，2021年及2022年公司通过优化产品组合、提升产品价格，实现了8吋产品整体毛利率的提升。2023年毛利率下降主要系半导体行业景气度下降、公司产品单价下降。 ◼12吋：公司12吋产线于2019Q4开始投产，由于投产初期12吋产线尚在产能爬坡阶段，而固定资产折旧、人工费用等固定成本较高，使得12吋产品单位成本较高，2020年毛利及毛利率为负值；2021年及2022年，随着公司12吋产品产销规模的快速增长，规模效应显现使得单位成本持续快速下降，毛利及毛利率均实现转正。未来随着生产规模的扩大，规模效应进一步显现，12吋产品毛利率将进一步提升。 技术优势：全球领先的特色工艺技术平台 技术蓝图 嵌入式非易失性存储器 独立式非易失性存储器 功率器件 功率器件平台——全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，唯一一家兼具8吋及12吋功率器件代工能力，深沟槽式超级结MOSFET以及IGBT技术全球领先 模拟与电源管理 服务优势：多元化的工艺平台组合满足客户多样性需求 服务优势：多元化的工艺平台组合满足客户多样性需求 ◼经过在行业内多年的深耕发展，公司在嵌入式非易失性存储器、功率器件、电源管理及模拟芯片等特色工艺领域积累了业内领先的产品组合，配套相关的IP的定制服务与测试服务，能够为客户提供丰富的芯片产品与系统产品的一站式解决方案。 IP设计服务 公司拥有一支富有经验的设计服务队伍，并与世界一流的第三方IP公司和设计服务公司合作，为客户提供涵盖标准和定制IP开发、全定制版图设计以及匹配客户需求的产品整体解决方案的一站式服务。 测试服务 公司具有完善的自有测试系统，为客户提供部分特色工艺产品的测试程序开发和晶圆量产测试服务，从产品设计时的可测试性设计、产品测试评价及量产测试系统的开发，到外协的封装测试支持，公司为客户提供全方位的测试技术解决方案。 晶圆后道加工服务 公司拥有行业领先的技术研发团队和量产平台，具备突出的晶圆背面加工能力，特别在IGBT等功率器件工艺平台的背面加工工艺（如超薄片减薄、背面离子注入、背面激光退火、背面金属、背面光刻等）方面拥有自研专利技术，帮助产品优化电学性能。 嵌入式非易失性存储器 ◼公司一直处于嵌入式非易失性存储器代工领域的领先地位，其嵌入式非易失性存储器工艺平台包含高密度、高性能的嵌入式闪存（eFlash），耐擦写、可靠性高的电可擦写可编程只读存储器（EEPROM）和兼容逻辑工艺、低成本的一次编程/多次编程存储器（eOTP/MTP），能满足客户不同应用的需求，比如各类智能卡、微控制器和系统控制芯片等。 0.5μm ~ 0.11μmeOTP/eMTP工艺平台 功率器件 ◼多年量产经验保证了公司MOSFET的高品质和高合格率，同时也培养了一支成熟的技术开发团队。开发了各种先进的MOSFET工艺和技术，积累了大量开发经验，使得技术转移和开发更快，成功率更高，极大降低了客户的产品上市时间。 电源管理 ◼公司拥有先进的电源管理IC工艺平台，主要包括BCD(Bipolar，CMOS和DMOS)和CDMOS工艺，基于公司成熟CMOS平台的BCD/CDMOS工艺，可广泛应用于音频功放、室内外照明、电源管理、工业控制、汽车电子等领域，特别是DC-DC转换器、AC-DC转化器、LED照明和电池管理等产品的最佳工艺选择。 电源管理 ◼公司拥有先进的电源管理IC工艺平台，主要包括BCD