美联储的困境：对海外股市“黑色星期一”的思考

■8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，日经指数跌超12%。从直接诱因看，7月美国就业数据不及预期引发衰退交易，叠加美日利差快速收窄使得套息交易逆转，全球资金风险偏好非线性恶化，导致美日股市共振恐慌式下行。幸运的是，同日公布的7月美国服务业PMI超出市场预期，遏制了衰退交易进一步发酵。两天后，日央行副行长内田真一表态不会在市场不稳定的情况下继续加息，限制了套息交易逆转进一步恶化。目前全球股市在大幅反弹后已趋于稳定。 王天程宏观研究员0755-89278371wangtiancheng@cmbchina.com ■回溯过往，在美国最近的几次主要经济衰退中，金融拐点均领先于经济拐点，1990储贷危机、2001互联网泡沫和2007次贷危机均是如此。金融到经济的传导，主要通过市场主体的资产负债表，进而影响微观主体的经济行为。各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。历史经验显示，资产价格大幅下跌带来的财富缩水，均会导致美国居民与企业部门经济行为的非线性收缩，进而导致经济形势的非线性恶化。聚焦当下，美国“股楼双牛”已经持续一年半之久，很大程度上对冲了美联储激进加息的影响，使得美国经济出现“短缺的繁荣”。但随着资本市场转熊风险逐步浮出水面，金融领先经济的经验法则或再度显效。 ■7月美国就业市场非线性转冷，很大程度可归因于同期美股的见顶回落。一个证据是，对资本市场高度敏感的信息技术和金融行业就业出现显著收缩。经济转弱迹象导致美股回落，进而导致经济进一步转冷，引发的衰退预期又会带来美股新一轮的下跌，或引发恶性循环。 ■前瞻地看，美联储决策或陷入更深的困境。当前金融市场的高估值和高杠杆极度放大了经济政治因素的波动，已对美国金融条件和实体经济运行造成了显著冲击。若美联储政策利率居高不下，资本市场下行可能与高利率共振，产生金融紧缩与经济下行的反馈螺旋。若美联储提早开启“预防式降息”，美股或重回景气，但政策宽松可能只能在短期内掩盖矛盾，而非真正解决问题，系统性金融风险反而有可能进一步上行。 ■美股“七巨头”（Magnificent Seven）近期明显回调，指向投资者们已对人工智能发展的底层逻辑有所怀疑。一旦资本市场找到更多证据，人工智能革命可能演化为“互联网泡沫2.0”，美联储政策利率或再度随之急转直下。 目录 引言：海外股市经历“黑色星期一”................................................................1一、经济衰退：金融拐点领先经济拐点..............................................................2二、传导机制：资产负债表的“呼吸”..............................................................3三、金融脆弱性：警惕“蝴蝶效应”................................................................5四、美联储：降还是不降，这是个问题..............................................................6 图目录 图1：7月美国就业数据引发衰退交易...............................................................1图2：衰退交易驱动美日利差迅速收窄...............................................................1图3：美国资产价格拐点显著领先经济拐点...........................................................2图4：本轮美股牛市高度依赖人工智能概念...........................................................2图5：美国房价收入比超越次贷危机前夕.............................................................3图6：美国新房库存接近次贷危机前夕高点...........................................................3图7：1990年以来美国居民历经三轮财富缩水........................................................3图8：居民财富缩水导致消费非线性走弱.............................................................3图9：1998-2002年美国企业资产与利润走势相左.....................................................4图10：财富缩水导致企业投资非线性收缩............................................................4图11：美国经济于加息周期实现逆势扩张............................................................4图12：股市楼市景气对冲美联储货币紧缩............................................................4图13：7月美国信息与金融行业就业显著恶化........................................................5图14：7月美国服务业PMI重回荣枯线上方..........................................................5图15：美联储利率路径“急起急落”................................................................6图16：美国金融条件的波动远大于就业和通胀........................................................6 引言：海外股市经历“黑色星期一” 8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，标普500指数下跌3.0%，纳斯达克指数下跌3.4%，道琼斯指数下跌2.6%。 本轮下跌的直接诱因之一，是8月2日美国非农就业数据大幅不及预期导致的“衰退交易”（图1）。市场担忧美国经济陷入衰退，叠加前期美股涨幅已经非常可观，投资者纷纷选择抛售风险资产兑现盈利。 此外，“衰退交易”导致美国利率水平快速回落，叠加日央行步入加息周期，美日利差大幅收窄（图2），日元升值预期进一步发酵，此前长期持续的“套息交易”1陡然逆转，导致全球市场风险偏好非线性回落。由于套息交易者多为日元区玩家，全球资金流向逆转对日本股市冲击最大。日经225指数在“黑色星期一”领跌全球，跌幅达到了惊人的12.4%。 幸运的是，超预期的7月美国服务业PMI数据稳定了市场情绪，限制了衰退交易的进一步发酵，日央行副行长内田真一表态“不会在市场不稳定的情况下继续推进加息”，稳定了全球市场的预期。截至8月8日（星期四），海外股市已经基本企稳，风波暂时告一段落。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 当前美国经济运行与金融条件息息相关。去年以来，美股持续上行很大程度上对冲了美联储加息的紧缩效应，成为美国经济保持韧性的重要原因。同理，7月上旬以来美股深度回调，也对美国经济动能形成了拖累。考虑到本轮美国“股楼双牛”已经持续一年半之久，估值居于历史高位，转熊风险正逐步浮出水面，或对全球经济金融运行起到决定性影响。 一、经济衰退：金融拐点领先经济拐点 回溯历史，资产价格对美国经济衰退的指示意义越来越强。1990年储贷危机，楼市见顶领先经济衰退一个季度，2001年互联网泡沫，美股见顶领先经济衰退两个季度，2007年次贷危机，楼市见顶领先经济衰退三个季度（图3）。过去三十余年，除新冠疫情以外的三次美国经济衰退，均是金融危机向实体经济传导的结果，充分体现了金融周期拐点对经济周期拐点的领先性。 站在当前时点评估，本轮牛市已经进入风险积蓄期，股市与楼市的估值水平正逐步脱离合理区间，成为“黑色星期一”的关键诱发因素。如若资产价格进一步上涨，可能带来回调风险的持续积累，并推动市场逐步逼近牛熊转换。 先看美国股市。2023年以来，纳斯达克指数上涨逾七成，标普500指数上涨逾五成，道琼斯指数上涨逾两成，三大指数全面超越加息前高位，大超市场预期，筑成了美国经济对抗史上最快加息周期的坚实防线（图1）。从结构看，本轮美股牛市涨幅分布极为不均，多数股票在高利率压制下表现平淡，高涨 幅 集 中 在 科 技 股 巨 头 ， 其 中 九 倍 股 英 伟 达 （NVIDIA） 和 四 倍 股 元 宇 宙（META）表现尤为亮眼，反映出本轮牛市对人工智能概念的高度依赖（图4）。 然而，对单一概念的高度依赖本身就构成了风险。无论是竞争格局恶化带来的利润缩水，还是人工智能发展预期未能兑现，均可能导致美股牛市的终结。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 再看美国楼市。2023年以来，美国住房成交量在高利率的压制下低位徘徊，但价格水平却在供给短缺的驱动下高位上涨，累计涨幅已达7.6%。从估值看，美国房价收入比不但已经高于其他所有主要西方国家，而且超越了次贷危机前夕的峰值水平（图5）。从库存看，美国成屋库存升至169万，去化周期升至4.1个月，全面回归疫前（2019年）水平，指向新冠疫情后的“住房荒”已有所缓解。值得注意的是，美国楼市的新房库存已经逼近次贷危机前夕的历史峰值水平，二手房库存低企很大程度上来自于快速加息对置换交易的压制，这意味着住房市场可能存在较大潜在供给（图6）。 供给短缺缓解叠加估值处于高位，美国楼市走牛的根基边际松动。如若美股出现大幅回调，楼市大概率也会在金融条件收紧的影响下共振下行，成为美国经济金融中的主要潜在风险之一。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 二、传导机制：资产负债表的“呼吸” 资产价格的起落，直接影响着微观主体的经济行为。涓滴成河，各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。 居民部门方面，我们将居民资产连续两个季度及以上收缩的时期定义为居民财富的“缩水期”。有数据记载（1989Q3）以来，居民财富的“缩水期”仅出现过三次，分别是互联网泡沫时期（2002Q1-2002Q3）、次贷危机时期（2007Q3-2009Q1）和本轮美联储加息初期（2022Q1-2022Q3，图7）。居民消费在以上三个时间均表现为非线性走弱，充分说明资产价格下跌带来的财富缩水会使得居民经济行为迅速趋于保守（图8）。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，我们用与居民部门相同的方法定义企业财富2的“缩水期”，也得到了与居民部门近乎完全相同的三个时期（图9）。企业部门经济行为在这三个时期均表现出非线性收缩，投资增速均大幅转负（图10）。 有趣的是，1998-2002年美国企业部门资产与利润走势发生背离，前者先涨后跌，后者先跌后涨（图9）。企业部门投资与雇佣行为前期保持平稳而后期急剧收缩，与资产走势一致（图10）。这指向相较于利润波动，企业行为对财富效应的变化更为敏感。一方面，资产价格的波动远大于利润。另一方面，企业可更为灵敏地捕捉到资产价格波动背后的信息，并通过雇佣行为