危中带机，市场风格的迭代展望

宏 观2024年8月5日 总量 危中带机，市场风格的迭代展望 国泰 君报告导读： 安 期摘要： 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com 期货研究 货今年盛行的红利策略背后也有宏观基本面驱动的影子。经济供给拉动型复苏环境下，供给强于需求， 研 究生产端的强势为资源等行业带来了稳定现金流；需求偏弱压制资产价格，放大债务周期下行忧虑，压制风 所险偏好，又加剧资金对安全资产的青睐。 不过，由于供需分化持续，最终带来弱需求对强供给的反噬，二季度开始生产也出现下行。对此政策面也重新注重供需两端的平衡问题，对供给端优化、对需求端刺激。供需的再平衡使得此前强势的红利策略出现松动。 叠加近期全球资产的波动率放大以及“衰退”交易计价，我们认为尽管前期压制内部权益市场的流动性压力减小，短期风险偏好端仍将受到全球市场情绪的裹挟。但中长期来看，不论是上半年的红利股题材“缩圈”，还是股债性价比走向极端的市场，都意味着我们的市场很可能在进行新风格的迭代。 “新风格”板块的形成要满足几个条件：足够便宜（超跌）、体量大（流动性好）且有预期差，我们从逻辑、国际资金流向以及国内资管收益等角度进行演绎，认为未来的方向可能出现在白马股与港股市场科网股。 风险提示：政策力度不及预期 （正文） 1.红利策略的基本面驱动：生产端的强势为资源等行业带来了稳定现金流 今年，我们对宏观定义为供给拉动型复苏，即经济的强势更多依靠生产端的带动，需求侧弱于生产，其中内需更弱。生产端的强势带来经济的“流量”如GDP增速较高，并且带来上游资源品出现稳定、安全的现金流预期，资本市场相应地出现所谓的高股息红利策略。 图1：上半年经济依靠生产端与外需的强势而出现修复 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从经济数据看，今年上半年，国内经济走势分化明显，工业增加值增速（上半年同比增6%）已经高于2020年之前（2019年为5.7%），也高于GDP增速5%；投资中反映产能扩张的制造业投资增速接近10%。但需求端，内需中的社零增速偏低（6月仅2%，上半年3.7%，2020年之前为8%），外需成为需求侧重要托底力量。 图2：生产增速持续强于内需指标图3：生产已高于2020年之前趋势，而消费则相反 社会消费品零售总额当月同比(2023年为两年平均) 工业增加值社会消费品零售总额 亿元 10%工业增加值月同比 按照2020年之前的生产趋势走势按照2020年之前的消费趋势走势 600000 5% 500000 0% 400000 -5% 300000 -10% 200000 -15% 100000 0 2011201220132014201520162017201820192020 2021 2022 2023 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 受生产和制造业投资强势支撑，实物资源消耗量增加。上半年，全社会用电量增速持续走高，远高于 GDP增速。上游原料需求方面，有色等与制造业相关度高的商品价格表现较强，钢材中也出现靠近制造业 的卷板需求好于建材的结构性行情。从上市公司盈利结构变化来看，经济生产端的强势造成中下游竞争格局恶化，造成上市公司盈利向上游倾斜。 图4：上半年社会用电量增8.1%图5：生产强势带来上市公司盈利向上游倾斜 %全社会用电量季同比GDP:不变价:当季同比 %A股上市公司行业盈利分布(扣除金融地产) 2060 1550 40 10 30 上游+支持服务中游下游TMT 520 10 0 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 2017-07-01 2017-12-01 2018-05-01 2018-10-01 2019-03-01 2019-08-01 2020-01-01 2020-06-01 2020-11-01 2021-04-01 2021-09-01 2022-02-01 2022-07-01 2022-12-01 2023-05-01 2023-10-01 2024-03-01 0 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -5 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 在金融领域，受近几年产业政策向实体制造业，尤其是高技术制造业领域倾斜，银行信贷资源和利润向制造业倾斜，对冲了地产下行带来的业绩压力，也增加了银行利润的稳定性和持续经营能力，有利于银行股高分红的持续。 图6：受制造业投资高增带动，制造业贷款余额高增，对冲地产下行对银行利润的侵蚀 金融机构本外币中长期贷款余额增速 高技术制 工业 轻工业 重工业 服务业 房地产业 基础设施 制造业 造业 2024-03 23.60 23.30 23.70 11.30 5.00 13.40 26.50 27.30 2023-12 28.00 27.90 28.00 12.40 4.30 15.00 31.90 34.00 2023-09 30.90 32.70 30.60 13.30 6.20 15.10 38.20 38.20 2023-06 32.40 33.60 32.20 14.00 7.10 15.80 40.30 41.50 2023-03 31.70 35.20 31.10 13.80 6.40 15.20 41.20 42.50 2022-12 26.50 32.50 25.50 11.20 4.00 13.00 36.70 2022-09 23.30 28.40 22.40 9.60 1.10 12.50 30.80 2022-06 21.20 27.40 20.20 9.00 -1.40 12.50 29.70 2022-03 20.70 27.10 19.70 9.20 -1.50 13.20 29.50 31.90 2021-12 22.60 29.10 21.50 11.00 -0.50 15.30 31.80 32.80 2021-09 24.10 31.70 23.00 12.40 0.20 37.80 39.70 2021-06 25.80 35.20 24.40 14.50 3.20 41.60 46.30 2021-03 24.20 34.20 22.70 14.90 5.60 40.90 45.00 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.近期红利策略收益下行背后的逻辑：供需再平衡启动 2.1需求不足开始反噬生产 不过，供给持续强于需求之下，需求的不足最终开始反噬生产。7月，官方制造业PMI为49.4%，环比再下滑0.1pct，连续三个月在荣枯线下方，表明二季度经济整体趋弱。但更重要的是，结构中生产端出现更快速的下滑迹象。虽然目前PMI生产分项仍然维持在荣枯线上方，为50.1%，好于新订单的49.3%，表明经济中生产依旧好于需求，但7月生产下滑0.5pct，继续大于需求的下滑幅度(7月新订单 下滑0.2pct)。 图7：7月制造业PMI生产拖累幅度最大图8：生产偏离季节性均值幅度持续扩大 百分点PMI分项环比变动 PMI生产月度均值 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 生产新订单 从业人员供货商配送时间 原材料库存PMI环比变动 542016年至2019年平均2024年 53 52 51 50 49 48 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从当前的宏观格局来看，有从“供给强于需求”转为“供需双弱”的迹象。从资产价格表现来看，二季度中后期开始，包括有色、黑色以及股指走势，也均走出“供需双弱”的“衰退逻辑”。由于担忧生产回落对资源品需求的压制，从而影响未来分红的持续性，红利抱团行情也在二季度出现松动。 图9：有色、黑色、建材期货价格近两个月跌幅明显图10：中证红利指数近两个月来明显回落 黑色指数有色金属指数原油指数 1.3建材指数贵金属指数农产品指数 1.25能化指数1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 24-1-5 24-1-11 24-1-17 24-1-23 24-1-29 24-2-2 24-2-8 24-2-22 24-2-28 24-3-5 24-3-11 24-3-15 24-3-21 24-3-27 24-4-2 24-4-10 24-4-16 24-4-22 24-4-26 24-5-7 24-5-13 24-5-17 24-5-23 24-5-29 24-6-4 24-6-11 24-6-17 24-6-21 24-6-27 24-7-3 24-7-9 24-7-15 24-7-19 24-7-25 24-7-31 0.8 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.2政策的“此消彼长” 2.2.1生产端：从单边鼓励产能扩张到张弛有道 从政策面来看，当前经济转型期，经济依靠产业升级，发展实体制造业的长期导向不变，因此我们认为整体上生产端的强势对于经济的支撑作用将长期持续，但短期来看年内生产端的天花板也较为明朗。原因在于除了前文阐述的需求持续偏弱导致生产扩张的空间被限缩以外，近期政策面对于产需的微调也已明确。 譬如三中全会上对新质生产力的发展提出要“因地制宜”，而非一哄而上最终造成局部产能过剩。在 730政治局会议上政策面对当前宏观定调时提到“经济运行出现分化”，表明政策面注意到了供需不匹配的 现状。同时也再次强调了“因地制宜发展新质生产力”，并在涉及产业政策方面直言“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。因此从政策端来看，已经开始注重供需的匹配问题，非不是一味强调制造业的扩张。 图11：政策面涉及产能及供需错配优化 板块 2024年7·30政治局会议 2024年4·30政治局会议 2023年12·8政治局会议 产业升级相关(供给侧) 经济运行出现分化，因地制宜发展新质生产力，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 要因地制宜发展新质生产力。 要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。 消费相关(需求侧) 要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。 要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。 要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。 资料来源：共产党员网、国泰君安期货研究 2.2.2需求端：稳增长政策加码，更强调刺激需求，资金从红利策略流向大消费 在经济供需两端均有下行压力环境下，政策面开始加大提振需求力度。730政治局会议明确提到“宏观政策要持续用力、更加给力。