住房成本：通货紧缩最后一英里的最后一道障碍？-2024.7

住房成本 ： 通货紧缩最后一英里的最后障碍 ？ Ryan Banerjee ， Denis Gorea ， Deniz Igan 和 Gabor Pinter 国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写 ， 并不时由其他经济学家出版 ， 并由世行出版。这些论文是关于热门主题的 ， 并且是technical in character. The views expressed in them are those of their authors and not necessary the viewsBIS 的作者感谢 Adam Cap 和 Emese Kuruc 的出色分析和研究援助 ， Robert Szemere 和 Bilyana Bogdanova 帮助数据 ， Claudio Borio ， MatthiasBurgert ， Tom Rosewall 和 Hyun Song Shin 发表评论 ， 并向 Maja Viscek 进行行政管理support. BIS 公告系列的编辑是 Hyun Song Shin 。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译；如需转载，请注明出处。 Ryan BanerjeeDenis Gorea Deniz IganGabor PinterRyan. Banerjee @ bis. orgDenis. Gorea @ bis. org Deniz. Igan @ bis. org Gabor. Pinter @ bis. org 住房成本 ： 通货紧缩最后一英里的最后障碍 ？ 关键要点 •通货膨胀从近期峰值回落，但住房成本增长依然居高不下。这一强劲表现反映了疫情导致的住房供应和需求变化，进一步加剧了长期存在的住房短缺和人口趋势带来的压力。 •住房通胀组件的增长强劲，这可能对货币政策构成关注，因为住房相关组件往往比其他服务和商品的变化更具持久性。反映测量滞后和不频繁 •短期内，在货币政策紧缩后，租金和住房成本可能会上升，如果房东将更高的融资成本转嫁给租户、房地产开发商减少新供给，或是更多家庭选择租房而非购房。 住房成本占家庭支出的很大一部分，尤其是在发达国家（AEs），因此构成了消费者价格指数（CPI）的重要组成部分。在许多国家的过去两年中，尽管经历了强烈的货币政策紧缩阶段，这些成本依然持续以快速的速度上升。因此，消费者价格指数中的住房部分（H-CPI）1演化不同于以往的去通胀时期？其强度是否应引起货币政策的担忧？本bulletin总结现有证据并论证上述两个问题的答案都是“是”。 CPI 的住房部分 ： 最近的演变和程式化的事实 H-CPI的演变在之前的通缩现象中显示出一些差异。自通胀达到顶峰以来，H-CPI的中位数增长率已经放缓但仍然处于高位（图1A）。相比之下，在上一次峰值后的12个月里，通缩情况经历了2个百分点的下降。最新的数据反映了在这次峰值前16个月的快速上涨趋势。 所述所述的是，H-CPI 的黏性并非普遍现象。在先进经济体（AEs）中，H-CPI 的增长平均约为 4.5%，接近 2023 年第一季度达到的峰值（图 1.B）。而在新兴市场经济体（EMEs）中，H-CPI 的增长下降得更为迅速（图 1.C）。相比之下，其他 CPI 组件的行为在 AEs 和 EMEs 中更为相似。这两个国家群体中，剔除住房的服务价格增长仍然较高，而商品价格的增长继续下降。 H-EI在AEs中表现出相对更高的粘性，这可能部分归因于经济结构和政策支持的差异。这些差异可能包括AEs中由于更多的居家办公机会而导致的工作灵活性增加。 1这里使用的H-CPI定义涵盖了实际租金、住宅的维护和修理费用，以及当它们包含在核心CPI中时，业主占用住房（OOH）的隐含租金。它不包括公用事业费用（如电力、天然气、其他燃料和水），这些费用与商品价格相关。 更好的电信基础设施，更多可远程工作的职位，以及在实际利率为负的情况下更大的财政支持和较高的储蓄率。2 强劲的H-CPI增长率可能成为货币政策的关注点，因为它往往非常持久。在发达经济体（AEs）中，H-CPI增长率的持久性高于除住房外的服务和商品（图2A）。这意味着一旦H-CPI增长率提高，它可能会在一个较长的时间内保持高位。以中值AE当前4.5%的H-CPI增长率为例，在两年后，H-CPI增长率仍可能比其长期平均高出约0.5个百分点。相比之下，服务和商品的价格增长率都将与各自的长期平均值相符。尽管在新兴市场国家（EMEs）中H-CPI也表现出一定的持久性，但程度较轻。 这种高持久性反映了两个因素：首先，住房成本的衡量方式；其次，市场租金——住房成本的关键基础变量——随时间的变化情况。 租金测量方法引入了大约六个月的数据持续性。为了确保时间上的可比性，统计机构从相同的住房中抽取租金样本。由于租金变化不频繁且为了限制数据收集成本，他们并不每个月都为同一个单位收集数据。相反，他们会将样本分成子组，并通常每六个月对每个子组进行一次抽样。因此，如果一个住房的租金在一月份上升，在下一次抽样日期（六个月后）才会出现在指数中。这种分阶段抽样的影响是明显的：住房租赁市场租金增加至少六个月后，H-CPI增长才会达到峰值（图2.B）。 除了由于测量滞后导致的持续性之外，潜在变量本身也具有持续性。潜在变量的持续性反映了租赁市场中的经济和制度特征，包括指数调整、多年期合同以及年度上限。 现有租户租金上涨，搜索和信息摩擦（参见Genesove (2003) 和 Gallin and Verbrugge (2019)）。许多相同因素往往会在H-CPI中引入一定程度的陈旧性或滞后性，因为现有合同的租金调整速度通常慢于新合同。 1基于住房、服务（不包括住房）和商品的标准化CPI衡量标准，因此这些指标可能与国家指标有所不同，因为它们排除了住房中的能源和其它公用事业项目。2基于_fractionally integrated autoregressive moving average模型估计的住房、不包括住房的服务和消费品组成部分的月环比增长率的自协方差，在涵盖11个 advanced economies（发达经济体）和12个 emerging market economies（新兴市场经济体）的数据上。3基于对当地预测的分析，考虑了过去一个月以及前十二个月H-CPI的增长滞后效应和市场租金增长的滞后影响，探讨1%市场租金上涨对H-CPI增长的影响。 资料来源 ： 经合组织 ； LSEG 数据流 ； 宏观债券 ； 国家数据 ； 国际清算银行。 住房成本最近演变的决定因素 为什么近期通货膨胀期间住房成本增长如此强劲且持久？在某种程度上，这种稳定性是整体服务价格波动性的部分体现，这是由于疫情初期服务需求向商品的急剧转变正在逐渐逆转（Amatyakul等，2024）。但也有几个与住房相关的需求和供给因素在发挥作用。 从需求侧来看，由疫情引发的变化（如远程工作）通常转化为对住房服务需求的增强。这些变化发生在长期的人口结构变化和迁移模式背景之下（参见García和Paciorek（2022）和Gravelle（2023）的研究）。千禧一代成年人口的增长显著增加了2020年后AEs中形成家庭的人数。同时，外国出生劳动力比例的上升与2020年后AEs的H-CPI通胀率升高有关（图表3.A），而在疫情之前，两者之间几乎没有正相关关系。 在供应方面，“长期低利率”期间家庭抵押贷款债务转为固定利率导致现房市场供应减少（图3.B）。 homeowners已经锁定了长期抵押贷款合同，利率远低于新发放贷款的利率。这激励了他们推迟搬迁，从而减少了可供销售的房源数量（Fonseca和Liu (2023)，Liebersohn和Rothstein (2023)，Batzer等人 (2024)）。疫情也加剧了已经持续存在的住房短缺问题。 几个国家。3建筑工程中断和不断上升的投入成本减少了进入市场的新房数量(图 3. C) 。 货币政策对住房成本的影响 强H-CPI增长如果不如其他类别那么有弹性，可能会对货币政策构成特定挑战。确实，就任何其他支出类别而言，并且通过抑制总需求，货币政策紧缩也会减少对住房服务的需求。4然而, 其它信道可以抵消这种效应中的至少一些, 尤其是在短期中。 首先，租金可能会上升，因为房东可以将更高的机会成本转嫁给租户。这一效应可能会受到制度因素的影响，例如部分根据利率对租金进行指数化调整。其次，较高的政策利率也会增加房地产开发商的融资成本，从而减少供应。5第三，住房所有权选择可能发生变化，这将对出租住房的价格与自有住房的价格产生影响。随着抵押利率的上升，更多家庭，尤其是首次购房者，可能会选择租房而非购房，从而增加租赁房产的需求。这种住房选择的部分均衡效应意味着租金会上涨。如果建租项目（build-to-rent）的供应响应有限或迟缓，这种影响可能会更加显著。 紧缩货币政策带来的租金和H-CPI上升的证据表明，这些力量确实可以抵消总需求途径的负面影响。因此，在紧缩性货币政策冲击下，租金和H-CPI可能会增加（Dias和Duarte, 2019；Koeniger等, 2022）。至少，货币政策紧缩与后续H-CPI下降之间存在长期滞后。在发达经济体中，H-CPI最终以统计显著的方式作出反应，但需要18个月的时间才会有这种响应。 要做到这一点，持续的时间几乎是其他CPI组成部分的两倍（图4.A）。在新兴市场经济体（EMEs）中，反应似乎更快、更大，并且大致与CPI的其余部分相当（图4.B）。 自疫情爆发以来，货币政策对H-CPI的影响效果是否有所不同难以做出明确判断。后疫情时期的可用数据时间跨度较短，不足以进行稳健的统计推断。疫情相关的干扰为数据增添了异常的波动性，并进一步复杂化了问题。考虑到上述限制，证据表明，在2020年后，主要经济区的货币紧缩对H-CPI的影响力度较弱（图4C）。6非住房部分的影响具有预期的负号，尽管统计显著性较低，但数值较大。相比之下，H-CPI的反应在统计上不显著且符号错误。点估计值为正在收紧政策后的 12 个月 ， 而在 2020 年前的样本中 ， 它在同一时期已经是负值。 政策考虑因素 住房成本与通胀之间的复杂关系引发了诸多考虑。目前看来，其中两个方面尤为相关。 首先，住房成本的变化可能为未来通胀路径提供线索。一方面，租金测量和调整的滞后意味着当前H-CPI增长读数具有强烈的回顾性成分。这表明应淡化这些读数的重要性。另一方面，高固有持久性意味着H-CPI能够揭示潜在的短期趋势信息。此外，该项在生活成本中所占的重要地位可能会使其成为推动短期趋势的一个更为重要的来源。 第二轮效应。7相关地，鉴于中央银行近期考虑放宽政策，住房需求与供应的变化可能为通胀读数带来额外的波动。例如，在某些情况下可能存在超出表面的被压抑的住房需求。那些被固定利率抵押贷款所束缚的家庭以及因利率过高而被困于租房状态的家庭，在利率下降后可能会重新进入市场。如果确实如此，政策制定者应对此可能性保持警觉，并将其纳入决策考量中。 其次，住房成本对通胀的更大贡献可以指导货币政策的调整。与消费者价格指数（CPI）的其他组成部分相比，如果住房成本对货币政策的敏感性较低，则需要更强力的政策紧缩才能达到相同的效果。此外，更高的惯性表明需要保持更长时间的紧缩立场。 参考文献 Amatyakul ， P ， D Igan 和 M Lombardi (2024) ： “新冠肺炎后通货紧缩最后一英里的部门价格动态 ”，国际清算银行季度审查， 三月 ， 第 45 - 57 页。 安达洛西，M，N·比利亚诺瓦，A·德·斯蒂法尼和R·马诺（2024）：“感受压力？通过住房市场追踪货币政策的影响”，国际货币基金组织世界经济展望， 4 月第 2 章。 Batzer ，