国债月报：8月存在调整风险，把握上车机会

2024 年 8 月 2 日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 8 月存在调整风险，把握上车机会 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃展望8月，潜在的风险可能有三，一是目前利率处于低位且降息利多落地，机构可能存在止盈压力，二是近期长端利率再度下破关键点位，10年国债冲击2.1%关口，30年国债冲击2.3%关口，虽然长端国债利率下行幅度不如短端，但10年国债利率和7天逆回购价差目前仅不足43bp，接近自2016年开始每日常态化开展7天逆回购以来的历史低点，而短期来看继续降息概率较低，短端利率空间不打开而长端继续下行可能加大倒挂风险，央行很可能会在近期开展措施，建议保持谨慎防范央行卖出国债予以落地带来的冲击，三是目前政府债发行明显慢于历年同期，潜在的供给压力较大，特别是政治局会议指出要“要加快专项债发行使用进度”，三季度可能存在集中供给压力，关注后期政府债审核是否放宽、发行是否加速。 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 不过从7月表现来看，虽然受央行对长端利率的关注调控引发市场高位回调，但在基本面偏弱的背景下，央行仍然是打开了货币政策的空间，目前经济基本面环境并未出现明显改变，政策端也未释放超预期信号，后期仍存降息可能，基本面对债市依然起到较强支撑，8月长端若出现调整则将是较好的上车机会，因此预计调整风险也应可控。 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前已无正套机会。（2）基差策略：继续关注做多基差策略。跨期策略：09-12跨期价差走阔可能性更大。跨品种策略：长端风险较大，关注空长端多短端的做陡策略。 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、 7 月行情回顾..................................................................................................... - 4 -（一）国内债市行情回顾...................................................................................... - 4 -（二）海外市场行情回顾...................................................................................... - 6 -（二）资金面回顾.................................................................................................. - 7 -二、 债市环境分析.................................................................................................... - 9 -（一） 基本面情况：............................................................................................ - 9 -1、二季度 GDP 增速较 Q1 放缓..................................................................- 9 -2、6 月地产投资出现边际改善，但多项指标继续放缓...................... - 10 -3、7 月前瞻指标边际继续走弱...............................................................- 12 -（二） 政策面：7 月政策未超预期...................................................................- 12 -（三） 资金面：8 月资金面存在扰动，但有望维持平稳宽松...................... - 13 -三、 下月行情展望.................................................................................................. - 16 -（一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................ - 16 -（二）套利策略展望............................................................................................ - 17 - 一、 7 月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 7 月人民银行意外降息，国债期货再创新高。7 月债市走势可分为调整、企稳、冲高三个阶段：7 月上旬，央行新动作频频、释放维稳长端信息，先是在 7 月 1日央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，引发市场对央行开展借券卖出的担忧，7 月 8 日央行再增新工具临时回购，表示将视情况开展临时隔夜正回购或逆回购，利率走廊上下限收窄至 7 天 OMO-20bp~7天 OMO+50bp，央行可能开展正回购的信号和收窄的利率走廊，引发市场对央行收紧流动性和资金难以进一步走松的担忧，债市尤其是长端出现明显调整。进入中旬后，由于央行借券和临时正回购迟迟未落地，且资金面保持宽松，市场担忧情绪缓解，且随着经济数据的陆续出炉，疲弱的通胀、社融以及放缓的 GDP 数据都显示当前经济内生需求依然偏弱，基本面环境仍有支撑，债市小幅回暖。中下旬后，7 月 18 日二十届三中全会完满落幕，会议强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”显示货币政策仍有发力空间，且央行也快速响应政策部署在 7 月 22日意外调降 7 天逆回购利率 10bp 至 1.7%，LPR 报价也相应下调，各银行存款利率均纷纷下调，广谱利率下行刺激国债期货持续冲高。 降息后曲线进一步陡峭。7 月降息和宽松环境推动短端利率下行幅度更大，长端或仍受央行潜在监管压制，10 年以上品种下行幅度明显较小。 债市回暖后国债期货基差持续收窄。7 月月初因市场小幅调整，基差有所扩大，后随债市回暖基差再度收窄，目前 30 年、10 年、5 年品种基差均回落至历史均值水平，但 2 年品种基差偏高，目前主力合约基差处于上市以来 82.19%的分位数水平，2 年期货表现不及其余品种。 （二）海外市场行情回顾 7 月美国经济数据放缓、降息预期升温，美债收益率全线下行。月初新增非农就业好于预期但失业率小幅抬升，美债收益率窄幅震荡，月中公布的 CPI 环比负增，降息预期升温推动收益率加速下行，下半月美国 GDP 等经济数据陆续公布、好于市场预期，降息预期再度修正，收益率下行趋缓。8 月 1 日美联储公布议息决议维持联邦基金目标利率 5.25~5.5%不变，符合市场预期，主席鲍威尔表示正逐渐接近降息时机，委员会总体认为如果数据符合预期、最快会在 9 月实施降息，但降息 50bp 不在考虑范围内。根据 CME 利率期货信息，目前市场普遍预期 9 月降息、年内降息 3 次，即目前市场降息预期已经打满，如果后期降息不及预期则已被当前预期充分定价的资产可能面临调整，谨防美国经济韧性对美债下行趋势的扰动。 （二）资金面回顾 7 月政策利率意外下调，公开市场大额投放尽显呵护态度。7 月政府债发行仍然偏慢，加上从票据贴现利率走低看 7 月贷款投放仍偏弱，因此银行间资金需求并不紧张，月初央行持续回笼逆回购但流动性整体维持宽松。月中税期受 7 月缴税大月影响，隔夜和 7 天利率出现倒挂，但央行积极呵护，持续加量投放逆回购，倒挂情况很快缓解，22 日央行下调 7 天逆回购利率 10bp，SLF 和 LPR 同步下调，短端利率下行空间打开，25 日意外续作 MLF 充分满足中长期流动性需求，并下调操作利率 20bp，并继续加量投放逆回购呵护月末跨月资金，月底资金再度出现短暂倒挂但得到快速缓解。 资金利率维持平稳宽松。7 月银行间资金平稳，中上旬 DR007 波动区间在1.8%~1.9%（政策利率中枢~+10bp 区间）平稳窄幅波动，下旬降息后 DR007 也跟随明显回落，但月末受跨月影响季节性抬升，不过抬升幅度低于去年同期水平，显示资金压力不大。银行-非银流动性分层情况方面，R007-DR007 利差依然明显低于历年同期均值，非银资金同样保持宽松，或是受存款持续搬家影响，本次降息后各银行也迅速下调存款利率，或说明银行端负债压力仍大，存款利率持续下调可能继续推动存款向非银搬家，支撑非银资金供给。中长端资金方面，7 月同业存单利率进一步下行，至月末 1 年国股大行同业存单发行利率双双跌破 1.9%，低于同期 MLF 超 40bp，但在此背景下央行却罕见在月末开展 MLF 操作，打破其自2019 年末以来形成的于每月月中续作一次的规律，显示当前机构补充中长期流动性的需求仍强，一方面目前银行同业存单发行规模接近年初备案额度，需要其他补充渠道，另一方面考虑央行提出逐渐淡化 MLF 政策利率，利率传导路径面临改变，下月月中 MLF 续作存在不确定性，叠加潜在的政府债供给压力和央行卖债风险，使得机构提前布局，且 2.3%的 1 年 MLF 较 2.2%的临时隔夜正回购明显具有更高性价比。由此来看，目前市场中长期资金利率较低，但仍存在政府债集中发行、央行货币政策调整等风险，可能带来中长期资金利率由当前历史低位回升的压力。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 债市环境分析 （一） 基本面情况： 1、二季度 GDP 增速较 Q1 放缓 二季度 GDP 增长 4.7%不及市场预期，当季同比增速较一季度放缓 0.6 个百分点，季调环比增长 0.7%基本持平去年同期 0.8%，但从 2012 年经济步入新发展阶段以来（剔除受疫情疫情大幅波动的 2020 年和 2022 年），二季度环比增速一般录在[1.4%，2.1%]，均值为 1.73%，今年二季度经济增长处于近十年来同期偏低水平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二季度经济的主要拉动和拖累是什么？从生产端看，三大产业中仅第一产业当季同比增速较前期有所加快，第