点评报告：下半年出口的韧性与弹性

证券研究报告 策略研究|点评报告 下半年出口的韧性与弹性 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月01日 证券研究报告 |报告要点 1）从利率同差和出口先行指标出发，中国下半年出口或有支撑。 2）需求角度看，本轮中国出口的主要驱动力来自新兴市场，而欧美的需求复苏相对缓慢，可能导致国内后续的出口增速缺乏弹性。 3）结构看，供应链重构和美国地产后周期的出口均放缓；当前国内出口支撑主要来自消费电子零部件的出口，后续需持续关注电子产业链的需求情况。 |分析师及联系人 包承超 邓宇林 肖遥志 SAC：S0590523100005SAC：S0590523100008SAC：S0590523110008 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 策略研究|点评报告 2024年08月01日 策略周报 下半年出口的韧性与弹性 相关报告 1、《紧跟改革步伐：——二十届三中全会《决定》全文点评》2024.07.22 2、《“首次降息”的历史背景与资产规律：— —GlobalVision第14期》2024.07.21 扫码查看更多 （一）下半年出口的韧性与弹性 1）从利率同差视角看，全球制造业复苏正缓慢展开，有望支撑国内下半年的出口。韩国和台湾的订单数据同样表明，后续出口仍有望持续上行。韩国和台湾的新增订单往往对全球的制造业，尤其是出口有较强的领先意义；从两者的新增订单趋势性改善上出发，我们认为后续制造业需求仍在，国内出口仍将趋势性改善 2）从趋势上看，中国出口趋势已经放缓；从出口目的地看，国内的出口主要由新兴市场贡献。两者共同表明，后续国内出口上行趋势或放缓。本轮中国出口主要依赖新兴市场的贡献，缺乏发达国家的终端需求的支撑，因而后续出口趋势存疑3）从国内出口结构出发，年初至今国内出口上行主要依赖三大需求：（1）产能周期重构；（2）供应链重构；（3）欧美国家商品消费。从确定性角度出发，产能周期重构仍在进行；美国地产后周期的增速边际放缓，中国地产后周期的出口增速也在回落；由于全球缺乏进一步的需求上行，新兴市场国家供应链重构的进度也在放缓。过去3个月国内出口主要靠消费电子产业链支撑，因而后续需持续关注电子产业链的景气情况。 国联策略观点 内需方面，政策加力和企业利润表修复是看点。近期，政策对短期经济的关注度升温。无论是三中全强调实现全年发展目标、周五MLF的二次操作、设备更新和消费品以旧换新的再度发力，都体现了短期稳增长力度的加码。 外需方面，下半年总量出口增长存在放缓压力，但结构有亮点。下半年出口增速有韧性。虽然全球制造业景气开始边际回落，但仍处于扩张区间。此外从历史规律来看，降息周期利于全球制造业回暖。但下半年总量出口增速的弹性有待观察。近期，美国二手房销量走低，地产后周期的补库放缓。新兴市场仍保持两位数增长，部分资本品（主要是电气和机械类）、运输链（含轨交类）弹性或较高。 8月行情或围绕中报业绩展开。自下而上行业分析师盈利预期角度：资源品、运输、家电、医疗器械、电子等品种业绩较好。自上而下从盈利预期调整幅度来看能源、可选消费、金融、通信等板块盈利下修幅度较小。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期 正文目录 1.下半年出口的韧性与弹性5 1.1往后展望，后续出口或有支撑5 1.2短期看，后续出口趋势或回归平稳6 1.3后续出口展望：关注电子产业链的出口情况9 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值11 2.1宽基及行业表现12 2.2风格表现15 3.情绪：宽基情绪热度、金融地产、制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行17 3.1GLDI情绪指数17 3.2流动性观察22 4.风险提示24 图表目录 图表1：全球利率同差vs全球PMI:短期全球PMI有所回落5 图表2：韩国制造业新增订单仍在趋势性改善6 图表3：中国台湾新增出口订单具有更早的领先性，当前上行趋势明显6 图表4：国内出口仍在上行趋势中，但波动加大6 图表5：国内出口的驱动力仍主要来自新兴市场6 图表6：往后看，全球出口增速有所放缓7 图表7：全球范围内，缺乏需求来源7 图表8：中国重点产品出口情况8 图表9：中国重点产品进口情况9 图表10：中国出口驱动力分析10 图表11：美国二手房销售情况10 图表12：美国房屋可支付指数10 图表13：美国消费电子终端需求同样存疑11 图表14：美国消费电子零部件快速上行11 图表15：全球工业母机+工程机械出口情况11 图表16：全球消费电子出口情况11 图表17：主要宽基指数涨跌幅情况12 图表18：主要风格指数涨跌幅情况12 图表19：上周各申万一级行业涨跌幅情况12 图表20：主要宽基指数估值水平(PE)13 图表21：申万一级行业估值水平(PE)13 图表22：市场宽基指数ERP水平13 图表23：主要一级行业盈利预期调整情况14 图表24：一年期轮动水平持续回落14 图表25：3月期轮动水平出现回升14 图表26：市场景气有效性开始回落15 图表27：各大行业景气有效性情况15 图表28：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括银行、检测、交运等16 图表29：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括军工、综合金融、环保等16 图表30：成长价值风格波动情况17 图表31：本轮风格演绎情况17 图表32：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行。18 图表33：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前不变，最新读数24%18 图表34：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前上升3pct，最新读数24%19 图表35：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升8pct，最新读数22%19 图表36：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降41pct，最新读数22%20 图表37：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%20 图表38：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%20 图表39：必选消费相对科技短期热度维持均衡水平21 图表40：科技相对周期短期热度维持均衡水平22 图表41：上周个股跑输指数22 图表42：上周ETF总额流入，上证50类流入居多（亿元）22 图表43：7月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）23 图表44：北向资金整体流出情况24 图表45：各行业北向资金流出情况24 图表46：两融余额情况24 图表47：市场换手率处于低位24 1.下半年出口的韧性与弹性 1.1往后展望，后续出口或有支撑 从利率同差视角看，全球制造业复苏正缓慢展开，支撑国内下半年的出口。目前全球制造业正逐渐从加息周期切换至降息周期，而全球制造业PMI也随之缓慢上行，并有望支撑国内出口缓慢改善。但值得注意的是本轮在全球制造业的复苏主要由新兴市场的生产带动，后续的复苏或有较大的波折。从最新全球制造业PMI看，短期内或有所回落。 图表1：全球利率同差vs全球PMI:短期全球PMI有所回落 资料来源：Wind，国联证券研究所 韩国和台湾的订单数据同样表明，后续出口仍将持续上行。韩国和台湾的新增订单往往对全球的制造业，尤其是出口有较强的领先意义；从两者的新增订单趋势性改善上出发，我们认为后续制造业需求仍在，国内出口仍将趋势性改善；但值得注意的是，两个国家主要集中在电子加工领域，因而后续电子行业趋势性上行的确定性或更强。 图表2：韩国制造业新增订单仍在趋势性改善图表3：中国台湾新增出口订单具有更早的领先性，当前上行 趋势明显 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2短期看，后续出口趋势或回归平稳 从趋势上看，中国出口趋势已经放缓；从出口目的地看，国内的出口主要由新兴市场贡献。两者共同表明，后续国内出口上行趋势或放缓。一方面，在国内出口增速回正后，出口进一步上行缺乏动力；从需求端看，国内出口见底回升往往首先依赖发达国家终端产品的出口，之后新兴市场的出口逐步上行。本轮中国出口主要依赖新兴市场的贡献，缺乏发达国家的终端需求支撑，因而后续出口趋势存疑。 图表4：国内出口仍在上行趋势中，但波动加大图表5：国内出口的驱动力仍主要来自新兴市场 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从终端需求看，本轮全球范围内缺乏需求的来源。从出口增速和进口增速的差距看，无论是美国，还是欧洲国家都没有在这一轮全球出口复苏中，提供充足的需求；反而是中国的进出口增速的差距处于各个国家的最低水平。从中国的出口产品结构和进口展品结构看，消费电子的终端产品和零部件是国内出口的主要支撑，而电子产业链可能也是后续出口弹性的主要来源。 图表6：往后看，全球出口增速有所放缓图表7：全球范围内，缺乏需求来源 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：中国重点产品出口情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：中国重点产品进口情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3后续出口展望：关注电子产业链的出口情况 从国内出口结构出发，年初至今国内出口上行主要依赖三大需求： 1）产能周期重构：主要包括炼化设备和运输设备的出口； 2）供应链重构：主要包括新兴市场国家设备和加工所需零部件的出口； 3）欧美国家商品消费：主要包括电子终端产品和地产后周期产品。 从确定性角度出发，产能周期重构仍在进行，包括船舶在内的出口仍在改善，但体量较小，对国内整体出口的拉动有限。由于美国地产后周期的增速边际放缓，中国地产后周期的出口增速也在回落；由于全球缺乏进一步的需求上行，新兴市场国家供应链重构的进度也在放缓。过去3个月国内出口主要靠消费电子产业链支撑，因而后续需持续关注电子产业链的景气情况。 图表10：中国出口驱动力分析 资料来源：国联证券研究所 美国二手房销售在过去2个月持续回落，进而导致国内地产后周期的出口可能有波折。 图表11：美国二手房销售情况图表12：美国房屋可支付指数 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 电子产业链，美国消费电子零部件的进口速度远快于终端产品的进口速度；此外，新兴市场的消费电子零部件的出口同样远快于发达国家。目前，电子产业链的出口是全球出口上行的最核心驱动力，而终端产品的实际消费情况则影响了全产业链的出口情况。因而，后续需持续关注电子产业链终端的出货情况。 从供应链重构看，新兴市场的设备需求增速开始放缓，而由于终端需求的缺失，预计后续设备的出口增速或将从高位回落。 图表13：美国消费电子终端需求同样存疑图表14：美国消费电子零部件快速上行 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表15：全球工业母机+工程机械出口情况图表16：全球消费电子出口情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，小盘价值、国证2000涨幅居前，创成长、上证50涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周国防军工、环保涨幅居前，有 色金属、食品饮料涨幅相对落后。年初至今，银行、公用事业涨幅居前，计算机涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，大盘价值、红利指数涨幅居前，小盘成长、万得双创涨幅居后。 2.1宽基及行业表现 图表17：主要宽基指数涨跌幅情况图表18：主要风格指数涨跌幅情况 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 15.0% 1.3% 0.1% -1.9%-2.5%-2.7%-2.8%-3.4%-3.5%-3.5% -4.6%-3.9% -0.6% -3.6%-3.7%