股指基差系列：《指引》正式实施，增量资金再受限

股指基差系列： 《指引》正式实施，增量资金再受限 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼7月月中时点托底资金入市助力上证50和沪深300两个指数走出一波九连阳，追平今年以来最久的上涨趋势。但指数上涨跟随托底资金亦步亦趋，数次出现失去资金助力后即快速下跌的情况，意味着市场自发动能仍然不足。月末全市场显著放量，主要宽基指数收复大部分跌幅，月线跌幅均回收至2%以内，创业板指月线翻红。 ◼7月份国内两个重磅大会相继落地，措辞表态更加积极，更加强调稳增长，对经济运行有一定的支撑作用，对于后期的政策预期也成为指数价格上涨的重要原因之一。同时对量化的持续规范也有助于缓解投资者焦虑，修复投资者信心。 ◼基差方面，各品种基差大幅走深后修复，IH和IF两个品种的年化基差基本回到与6月末持平的位置，中旬外部资金变量驱动下出现期现趋势性背离的走势，而月末市场原因导致的上涨则驱动了期现共同上行。IC和IM依然跟随指数方向波动，贴水分别修复至年化3%和6%附近，较6月末有所回升。 ◼7月份主要的变化在于指数ETF规模再次爆发，各指数ETF品种迎来今年2月份以来最大规模涨幅。然而ETF规模上升驱动的指数上涨持续性较差，市场自发信心依然不足。公募指增近两年来增长较慢，但具有更强的回撤稳健性和更加完备的信息披露机制，具备一定的投资价值，在未来私募产品受限的趋势下相对性价比将明显提升。中性策略7月小幅回撤，整体策略表现更多取决于现货操作，现货端不同风格的操作对净值影响明显。 ◼《私募证券投资基金运作指引》正式开始实施，在收紧合规的基调下，私募产品净值披露范围收窄引发投资者关注，这将进一步限制潜在的增量资金向私募策略的流动，短期内私募策略对基差的影响大概率依然较小。7月规模再次爆发的指数ETF产品或为后期基差提供一定的下方支撑。若后期并无托底政策落地，指数震荡期间股指基差大概率继续保持稳定。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.5%、1.4%、-0.1%和1.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.8%、-0.9%、-2.8%和2.3%。 （正文） 1.近期基差回顾 7月份居民资产负债表收缩效应依然悬停在市场上方形成持续的情绪压制，同时金融去杠杆的紧缩和连锁效应仍在限制风险偏好。尽管7月份指数抛压依然存在，外资流出、公募和个人投资者平仓，但指数的下跌趋势明显放缓，上证指数累计下跌0.97%，依然在3000点下方活动。月中时点托底资金入市助力上证50和沪深300两个指数走出一波九连阳，追平今年以来最久的上涨趋势。但日内走势显示，指数上涨跟随托底资金亦步亦趋，数次出现失去资金助力后即快速下跌的情况，意味着市场自发动能仍然不足。月末全市场显著放量，主要宽基指数收复大部分跌幅，月线跌幅均回收至2%以内，创业板指月线翻红。 7月份国内两个重磅大会相继落地，中旬三中全会召开，明确了进一步全面深化改革的总目标，并设置了完成时间，从发力方向到具体工作部署，都作了详细阐述。7月末，政治局会议通稿发布，从措辞上来看表态更加积极，更加强调稳增长，对经济运行有一定的支撑作用。若后期一些托底政策落地，将给市场情绪带来共振式修复，这种政策预期在指数价格上已经有所体现。同时量化监管依然在持续，转融券业务暂停，融券第四轮收紧，继续释放“维护市场公平交易”的监管理念，由于市场存量较小，政策本身对市场的冲击微弱，但结合随后证监会对高频量化监管的再次定调，有助于缓解投资者焦虑，保护中小投资者，提振市场信心，在此驱动下指数亦走出一定的上升行情。海外方面，美国选举出现一定的变数，市场一度围绕于此进行交易，包括逆全球化、地缘博弈升级、外需承压等主题，导致消费、科技等板块一度强势反转。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种基差大幅走深后修复，IH和IF两个品种的年化基差基本回到与6月末持平的位置，两品种月中基差在标的指数九连阳期间不断走低，一度下行至贴水3%左右，随后指数快速回调导致基差迅速回升，期货走势表明市场对托底资金驱动的上涨是否具备持续性有所担忧，因此并未跟随标的指数，呈现了期现趋势性背离的走势，而月末市场原因导致的上涨则驱动了期现共同上行。7月份中证500和中证1000指数走势较为平坦，两品种基差依然跟随指数方向波动。IC和IM贴水分别修复至年化3%和6%附近，较6月末有所回升。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 7月产品端的变化也体现在指数走势当中，成为指数涨跌的重要原因之一。 （1）托底资金再次借道指数ETF入市，各指数ETF品种迎来今年2月份以来最大规模涨幅，挂钩50、300、500、1000的指数ETF份额较6月末分别增长8.7%、22.2%、7.9%和44.9%，特别是7月中旬资金流入势头最强，也驱动了指数的上涨。在此期间ETF成交放量能够驱动指数迅速上涨，然而指数ETF一旦缩量，指数立马开始下跌，表明除托底资金以外的其他交易者仍以卖出为主，市场信心依然不足。 （2）公募指增类7月新发8只产品，主要挂钩中证500指数。截至7月末，全年共计新发39只产品，中证500成为全年新发产品挂钩最多的标的。为了观察存量指增产品的份额变化，我们筛选了挂钩各个指数中比较有代表性的公募指增产品，选取标准是：沪深300和中证500样本选取规模10亿以上的产品；上证50产品规模前5名、中证1000产品规模2亿以上；剔除C类份额。根据2024年公募基金二季报，挂钩上述四个指数的公募指增产品规模与一季度基本持平，1000指增有所下降。从业绩来看，公募指增在超额收益方面落后于私募指增，但控制回撤方面更加稳健，特别是在今年年初小盘回撤行情中，稳健性优于私募指增。公募指增2021年后增长态势放缓，没能搭上指数ETF规模爆发的便车，然而在未来私募产品事前信息披露收紧的趋势下，公募指增凭借其更加完善的信息披露机制，相对性价比将明显提升，市场空间有增长潜力。 （3）公募中性产品2024年以来规模下降的趋势逐渐缓和，今年二季度相较于一季度规模下降较少， 多数产品降幅在1亿份以内。私募中性策略7月出现小幅回撤，整体策略表现更多取决于现货操作，现货持仓较为灵活的管理人仍能获取一定的正收益。当前对冲成本已经明显回落至年内较低位置，是较好的入场时机。 8月1日起，《私募证券投资基金运作指引》正式开始实施，当下市场基调必然是收紧合规、高标准执行《指引》要求，避免受到监管关注甚至处罚。引发投资者最大关注的是产品净值披露范围收窄，这将进一步限制潜在的增量资金向私募策略流动的速度，因此短期内私募策略对基差的影响大概率依然较小，7月规模再次爆发的指数ETF产品或为后期基差提供一定的下方支撑。若后期并无托底政策落地，指数震荡期间股指基差大概率继续保持稳定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。