8月转债策略展望：转债估值重回性价比区间

债券研究/2024.08.02 转债估值重回性价比区间刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 策略月 报 证券研究报 告 8月转债策略展望 本报告导读： 8月十大转债组合聚焦定价具备性价比的低价转债、景气度持续复苏的TMT行业和业绩弹性释放的三个方向。 投资要点： 转债绝对价格已经调整至历史较低水平，收盘价格均值接近此前低位。转债市场连续两个月出现持续调整，6月的调整根源在于权益市场的带动，但是7月的调整根源是资金边际流出导致的溢价率主 动压缩。负债端引发的价格调整往往速度较快，且呈现多价格区间同时调整，目前转债绝对价格已经下行至2020年以来的历史低位，收盘价算数平均值分位数为1.10%。绝对价格而言，转债具备较强的安全边际，高价转债的占比也出现了显著压缩。 除了转债绝对价格具备性价比之外，转债的估值已经同步压缩至历史低位，转债重回双低区间，投资价值抬升。历史来看，转债估值主动压缩一般都较为剧烈，往往带来全局性的投资机会。虽然后续 转债估值修复节奏不一定迅速，但是现在转债市场处于转债价格低转债估值低叠加正股估值低的状态，一旦权益市场回暖，可能迎来转股价值和估值抬升共振。从纯债溢价率来看，平价90元以下的各个区间溢价率分位数不足5%；而从转股溢价率来看，平价100元以上的转债转股溢价率均压缩至年初更低的位置，尤其是100-130区间的转股溢价率分位数不足10%，转债估值压缩也已经接近极致。 转债经过连续调整带来较多机会，我们认为估值、价格和业绩是当前择券的核心因素。第一，低价转债仍有机会，此前流动性踩踏导 致的价格下行仍待修复，目前破面占比蕴含了低估成分，信用风险较小的低价转债标的仍能贡献较大收益；第二，近期估值压缩较为集中，很多转债标的在估值压缩之后，定价有显著性价比，可以寻找正股资质尚可，转股溢价率压缩较多的转债；第三，即将进入业绩密集披露期，业绩仍是主导8月份市场走向的关键变量，从业绩前瞻来看，2024Q2业绩增速有望高增的行业包括受地缘或供给扰动的有色金属，供给格局改善的农林牧渔，受益于半导体景气复苏和AI赋能的电子，现金流稳定的公用事业，出口景气度延续的交运设备、纺织行业，以及部分涨价的化工品。 8月十大转债组合聚焦定价具备性价比的低价转债、景气度持续复苏的TMT行业和业绩弹性释放的三个方向，包括：（1）低价区间中信用风险较小且绝对价格/纯债溢价率较低的转债，包括东南、闻 泰和柳药转债；（2）景气度底部回升且业绩边际好转的电子行业，包括超声、洁美和立讯转债；（3）二季度业绩确定性较强或环比好转的标的，转债具备弹性的华康、凤21、湘泵和柳工转2。 风险提升：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 低利率的意义2024.04.01 短期利率下行或受阻2023.06.04无明显利空逻辑，勿轻易止盈2023.05.08 4月份债市怎么看2023.04.05 3月份债市怎么看2023.03.01 目录 1.8月转债策略展望3 1.1.7月转债市场回顾3 1.2.8月转债策略展望4 2.8月十大转债6 3.风险提示8 1.8月转债策略展望 1.1.7月转债市场回顾 7月权益市场跌幅收窄，转债调整幅度大于正股，出现转股溢价率主动压缩。 7月关键会议召开，全面深化改革进入到新的发展阶段，政治局会议提出外 部环境变化带来的不利影响增多，强调“以提振消费为重点扩大国内需求”，在宏观政策上定调“持续用力、更加给力”。政策方向落地，有利于降低市场的不确定性，后续配套细则的逐步出台都将成为边际好转的助推剂。7月转债市场出现了相较于正股更为大幅的下行，转股溢价率呈现主动压缩，侧面反应出机构行为对估值影响尚未结束。 图1：2024年7月转债出现估值主动压缩图2：2024年7月10年国债收益率持续下行 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低价转债修复节奏放缓，转债破面占比维持高位。截至8月初，转债市场破面转债占比维持在19.47%，7月份破面占比最高抬升至25.38%。转债没 有出现类似历史上的估值快速修复，主要原因在于：一是机构行为导致的择券分化持续演绎；二是权益市场仍需情绪回暖；三是波动导致可能转债持有人负债端出现变化。 7月十大转债略跑赢中证转债指数，但跑输大部分股指。7月上证指数、沪 深300和中证1000分别累计下跌0.97%、0.57%和0.14%，权益指数7月跌 幅较前收窄。中证转债指数累计下跌2.54%，跑输大部分股票指数。7月十大转债平均累计下跌2.37%，跑赢中证转债指数。 图5：2024年7月十大转债表现图6：2024年7月十大转债跑赢中证转债指数 % 0.28 -0.14 -0.57 -0.59 -0.97 -1.14 -2.37 -2.54 0.5 % 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 7月十大转债涨跌幅 1.58 0.57 0.57 -0.22 -2.07 -2.54 -2.82 -2.37 -5.52 -5.73 -7.71 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 7 -3.0 月中 十证 上创沪 300 证业深 中中国 2000 1000 500 证证证 02 晶大永立 科丰昂 转转转转 债债债债 烽立广华 火讯泰翔 转转转转 债债债债 花益中 园丰证 转转转 债债债 转指板 大债数指转 债平均 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.8月转债策略展望 虽然转债价格没有出现快速修复，但近期估值快速消耗之后转债重新具备性价比。转债市场当前处于风险出清的末端，多重压制因素逐步消解。首先，信用风险的定价已经充分释放，甚至部分价格区间出现严重低估；其次，权 益市场筑底区间，政策催化下有望逐步回暖；最后，转债无论是转股溢价率还是纯债溢价率都已经压缩到历史较低区间，叠加剩余期限较短、发行人下修意愿增强，转债的绝对价格具备较高性价比。 高评级底仓转债波动较小，但部分低评级转债的投资价值依然值得挖掘。从转债发行结构来看，无论是正股中小市值标的还是中低评级转债，在存续标的中数量占比较大。从分评级转债价格表现来看，除了A及以下标的转 债价格持续突破债底、波动显著之外，其他评级区间波动虽有差异，但是近期差距不大。由于此前对于风险的一致性规避，择券集中偏好中高评级，但是A+及以上转债标的在估值调整之后仍有投资价值，其中不乏业绩优质的弹性转债；此外，中高评级持仓一旦过于集中也会出现估值抬升进而积累风险。 图9：各评级区间转债分布图10：低评级转债价格下探突破债底 A及以下 8% AAA 6% AA+ 9% 160 AAA AA+ AA AA- A+ A及以下 150 A+ 22% 140 130 AA 24% 120 110 100 AA- 31% 90 80 2020/6/42020/11/42021/4/22021/8/302022/1/282022/7/52022/12/12023/5/52023/9/272024/3/52024/8/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债绝对价格已经调整至历史较低水平，收盘价格均值接近此前低位。转 债市场连续两个月出现持续调整，6月的调整根源在于权益市场的带动，但 是7月的调整根源是资金边际流出导致的溢价率主动压缩。负债端引发的 价格调整往往速度较快，且呈现多价格区间同时调整，目前转债绝对价格已 经下行至2020年以来的历史低位，收盘价算数平均值分位数为1.10%。绝 对价格而言，转债具备较强的安全边际，高价转债的占比也出现了显著压缩。 图11：低价转债数量占比维持在历史高位图12：7月转债收盘价中位数和平均数继续下探 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-06 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 除了转债绝对价格具备性价比之外，转债的估值已经同步压缩至历史低位， 转债重回双低区间，投资价值抬升。历史来看，转债估值主动压缩一般都较 为剧烈，往往带来全局性的投资机会。虽然后续转债估值修复节奏不一定迅 速，但是现在转债市场处于转债价格低、转债估值低叠加正股估值低的状态， 一旦权益市场回暖，可能迎来转股价值和估值抬升共振。从纯债溢价率来看， 平价90元以下的各个区间溢价率分位数不足5%；而从转股溢价率来看， 平价100元以上的转债转股溢价率均压缩至年初更低的位置，尤其是100- 130区间的转股溢价率分位数不足10%，转债估值压缩也已经接近极致。 图13：2020年来各平价段转债的纯债溢价率分位数图14：2020年来各平价段转债的转股溢价率分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/8/1 60以下60-7070-8080-90 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/8/1 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 数据