赛诺医疗首次覆盖报告：冠脉业务复苏，差异化产品打开神介市场

股票研究/2024.08.01 冠脉业务复苏，差异化产品打开神介市场赛诺医疗(688108) 医药/必需消费 ——赛诺医疗首次覆盖报告 丁丹(分析师)谈嘉程(分析师) 0755-23976735021-38038429 dingdan@gtjas.comtanjiacheng@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523070004 本报告导读： 公司冠脉业务强劲复苏，神经介入业务有望凭借差异化的重磅产品在竞争中脱颖而出，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。公司冠脉业务强劲复苏，神经介入业务在差异化产品带动下有望脱颖而出，预测2024-2026年营收分别为4.76、6.86、9.34亿元，归母净利润为0.03、0.32、1.19亿元，2024- 2026年EPS为0.01/0.08/0.29元。参考可比公司估值，给予2024年目标PS9X，对应目标价10.37元。首次覆盖，给予增持评级。 冠脉业务强劲复苏，配套新品有望贡献增量。中国冠脉PCI手术量 仍在持续增长，2023年同比增速达26%，较发达国家仍有较大提升 空间。公司自2002年起生产冠脉支架，因品类规则限定未能参与 2020年冠脉支架国采，2021-2022年业绩受到较大影响，具有差异化的两款支架新产品在2022年续采中标后，2023年冠脉业务强劲复苏，销售同比增速达99%，预计份额有望继续提升。配套球囊产品亦不断丰富，其中2023年9月获批的首款国产棘突球囊以第一名中标“3+N”联盟集采，有望快速入院放量，贡献增量。 神经介入市场前景广阔，差异化产品打开市场。国内神经介入市场 方兴未艾，处于快速增长期，据灼识咨询预测2020-2026E我国神经 介入手术量CAGR有望达到28.9%。公司坚持以“深耕缺血、创新出血、突破通路”为战略引领，在狭窄缺血、急性缺血、出血及通路等方面逐步实现了全品类的差异化布局。狭窄缺血方面，2016年获批的NeuroRX颅内球囊是最早获批的国产颅内球囊之一，为神经介入业务后续拓展打下坚实基础；2021年7月获批的NOVA支架是国内唯一载药颅内支架，目前处于快速放量期；在研自膨颅内载药支架COMETIU临床数据积极，有望近期获批，与NOVA形成互补。急性缺血方面，远端通路导管、血栓抽吸导管、取栓支架等重磅产品于2023年及2024Q1密集获批，有望把握增速最快的急性缺血细分市场机遇。出血方面，在研密网支架2024年有望申报注册，补齐公司在出血领域的短板。通过差异化旗舰产品带动的战略公司神经介入系列产品有望在市场竞争中脱颖而出，实现快速增长 催化剂：重磅在研产品获批，新品放量超预期 风险提示：在研重磅产品进度不及预期风险，市场竞争加剧风险 首次覆盖 评级增持 目标价格10.37 当前价格： 8.26 交易数据52周内股价区间（元） 7.69-14.28 总市值（百万元） 3,415 总股本/流通A股（百万股） 413/413 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 822 每股净资产（元） 1.99 市净率（现价） 4.2 净负债率 -8.98% 52周股价走势图 赛诺医疗 上证指数 53% 39% 24% 10% -4% -18% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% -28% -12% 相对指数 -7% -22% -1% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 193 343 476 686 934 (+/-)% -0.8% 78.0% 38.7% 44.1% 36.1% 净利润（归母） -162 -40 3 32 119 (+/-)% -24.2% 75.6% 108.5% 841.8% 274.2% 每股净收益（元） -0.39 -0.10 0.01 0.08 0.29 净资产收益率(%) -19.2% -4.8% 0.4% 3.7% 12.2% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — — 1030.23 109.39 29.23 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金203 189 341 357 505 营业总收入 193 343 476 686 934 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 71 141 180 244 289 应收账款及票据 20 9 26 38 52 税金及附加 1 2 3 4 5 存货 98 118 150 176 188 销售费用 55 63 88 124 159 其他流动资产 33 28 39 44 51 管理费用 120 95 105 124 140 流动资产合计 355 344 557 615 796 研发费用 153 114 133 172 206 长期投资 19 14 11 9 8 EBIT -216 -61 9 41 156 固定资产 148 130 134 136 131 其他收益 7 14 19 21 19 在建工程 7 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 53 53 57 61 60 投资收益 -4 -5 21 0 0 其他非流动资产 487 643 525 527 524 财务费用 -1 2 2 -1 -1 非流动资产合计 713 842 729 735 725 减值损失 -16 -3 0 0 0 总资产 1,068 1,186 1,286 1,351 1,521 资产处置损益 0 -1 0 0 0 短期借款 36 54 54 54 54 营业利润 -219 -69 6 41 157 应付账款及票据 28 28 33 37 40 营业外收支 -2 2 1 1 1 一年内到期的非流动负债 11 16 15 15 15 所得税 -48 -24 -10 -3 -2 其他流动负债 57 54 75 90 98 净利润 -173 -43 17 46 159 流动负债合计 132 151 176 196 207 少数股东损益 -11 -4 14 14 40 长期借款 0 50 50 50 50 归属母公司净利润 -162 -40 3 32 119 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 12 25 25 25 25 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 36 98 154 154 154 ROE(摊薄,%) -19.2% -4.8% 0.4% 3.7% 12.2% 非流动负债合计 48 173 229 229 229 ROA(%) -16.0% -3.9% 1.4% 3.5% 11.1% 总负债 180 324 405 424 436 ROIC(%) -17.9% -3.9% 2.1% 4.1% 12.8% 实收资本(或股本) 410 410 413 413 413 销售毛利率(%) 63.1% 58.9% 62.2% 64.4% 69.1% 其他归母股东权益 437 410 412 444 563 EBITMargin(%) -111.9% -17.8% 1.8% 6.0% 16.7% 归属母公司股东权益 847 820 825 857 977 销售净利率(%) -89.9% -12.6% 3.6% 6.6% 17.0% 少数股东权益 40 42 55 69 109 资产负债率(%) 16.9% 27.3% 31.5% 31.4% 28.7% 股东权益合计 887 862 881 926 1,085 存货周转率(次) 0.8 1.3 1.3 1.5 1.6 总负债及总权益 1,068 1,186 1,286 1,351 1,521 应收账款周转率（次） 12.2 23.5 26.9 21.3 20.8 总资产周转周转率（次） 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.7 -1.4 11.1 2.5 1.7 经营活动现金流 -111 57 38 79 197 资本支出/收入 57.4% 19.3% 13.4% 8.6% 4.7% 投资活动现金流 -89 -193 88 -57 -43 EV/EBITDA — 193.75 56.21 35.10 14.87 筹资活动现金流 117 122 27 -6 -6 P/E(现价&最新股本摊薄) — — 1030.23 109.39 29.23 汇率变动影响及其他 -1 -1 0 0 0 P/B(现价) 4.11 4.25 4.22 4.07 3.57 现金净增加额 -84 -15 152 16 148 P/S(现价) 18.07 10.15 7.32 5.08 3.73 折旧与摊销 87 87 50 52 54 EPS-最新股本摊薄(元) -0.39 -0.10 0.01 0.08 0.29 营运资本变动 -3 15 -34 -24 -21 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -111 -66 -64 -59 -44 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.首次覆盖，给予增持评级4 2.重振旗鼓，走出集采扰动再出发7 3.冠脉业务强劲复苏，配套新品有望贡献增量10 3.1.我国PCI手术量仍在高速增长10 3.2.续采中标，优质产品推动冠脉业务强劲复苏12 3.3.配套产品线持续丰富，不断提升冠脉领域竞争力15 4.产品优势打开神介市场，重磅在研新品稳步推进18 4.1.中国神经介入市场方兴未艾，机遇广阔18 4.2.性能为🖂，具有差异化的重磅产品陆续上市打开市场21 4.3.颅内球囊：上市较早，为神经介入业务打下坚实基础23 4.4.颅内带药支架：NOVA处于快速放量期，自膨支架COMETIU有望近期获批23 4.5.涂层密网支架：已完成临床入组，出血领域布局有望补齐25 5.风险提示25 5.1.在研重磅产品进度不及预期风险25 5.2.市场竞争加剧风险26 1.首次覆盖，给予增持评级 公司已经走出冠脉支架首轮集采带来的扰动影响，冠脉业务筑底回升，实现强劲复苏；神经介入业务差异化的重磅新品陆续获批，有望带动神经介入业务收入实现高速增长。预测公司2024-2026年营业收入分别为4.76、6.86、 9.34亿元，归母净利润分别为0.03、0.32、1.19亿元，2024-2026年EPS分别为0.01/0.08/0.29元。参考可比公司估值，给予2024年目标PS9X，对应目标价10.37元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 冠脉介入类：2020年冠脉支架首轮国采时因品类规则的限定，当时公 司尚无合适产品参与集采，2021、2022年收入受到较大影响。随着两款新产品在2022年冠脉国采续采时中标，冠脉支架销售实现筑底回升，凭借靠前的中选排名及优质的产品性能，市场份额有望持续提升，销售收入有望持续增长，预测2024-2026年冠脉支架收入增速分别为37%、28%、19%。冠脉球囊竞争较为激烈，预测公司冠脉球囊销售收入随着手术量增长而小幅增长，2024-2026年增速分别为19%、15%、12%。公司棘突球囊2023年9月获批，是国内第二款、国产第一款上市的棘突球囊，在京津冀“3+N”联盟集采中以第一名中标，有望实现快速入院和放量，预测2024年实现销售收入0.45亿元，2025-2026年增速分别为75%、45%。 神经介入类：公司用于治疗颅内狭