策略深度研究：除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？

证券研究报告|2024年07月31日 策略深度研究 除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？ 核心观点策略研究·策略深度 近年来外资在A股的净流入中角色演变为边际定价权。各口径交叉验证下，外资净流入在2018-2021年间处于稳步上升期，2022年至今有所削弱，这体现在外资定价模式的转变——在外资定价权上，被动型外资逐步替代主动型外资成为主力。被动型外资的投资期限较长，对长期收益率更敏感，而国内经济在从数量向质量跃进的过程中，经历了长期的利率下行和ROE中枢的波动回落，这对于主动投资型外资影响较高，但对被动型外资的驱动偏弱。 外资对A股的行业偏好随着产业政策和主题进化，经历了大消费、医药生物和产业升级的转变。2016-2018年间我国经济发展较快，内需增长带动消费品行情，外资流入消费板块；2018-2020年间，贸易摩擦拖累三驾马车中的出口，金融因素承担了逆周期调节的功能，随后在新冠侵袭全球的扰动，以及国家大基金项目的影响下，科技、医药生物板块后来居上；2020-2022年间，在产业进步和绿色化、数字化导向下，外资开始布局工业升级板块；2023年至今，随着经济的复苏和全球科技共振，以及国内对金融体系的强力改革，外资对周期、成长、金融板块开始轮动布局。 在消费和科技行业中，外资定价权的演变轨迹有所差别。对比来看，海外共同基金口径的资金定价权意味着配置型资金的中长期偏好，因为基金的费率随着持有期的拉长而摊薄，持有目的往往是长期配置；而北向资金定价权意味着交易型资金的偏好，体现了活跃资本对证券市场的短期偏好。研究发现，这两类定价权的表现有所不同。 从全球市场看，外资数据往往反应为市场的滞后项。分外资结构看，外资的发展体现出“机构资金净流入、个人资金净流出”和“被动资金净流入、主动资金净流出”的特点。除此之外，无论是外资的哪个部分，其对市场走势的反应往往都是滞后的，“聪明钱”体现出跟随交易而非前瞻属性。分国别来看，不同市场的资金净流入展现出不同的特点：第一，发达市场机构资金大于个人，发展中市场则各有差异；第二，发达市场外资增量大于内资（或外资减量少于内资），而发展中市场外资增量小于内资；第三，发达市场由被动资金主导，发展中市场由主动资金主导。究其原因，与股市的发展阶段、政策保护和资金体量等复杂综合的因素有关。 在资金流入的差异化驱动下，资金的定价权在不同市场间也存在差别。美国的资金净流入特点为机构化、外资化和被动化，这些资金对美股的驱动力较为明显，机构、外资和被动资金与美股的相关性分别为94.3%、81.2%和94.9%，在全球市场中独树一帜。欧洲股市资金面较弱，股市走势与资金净流入呈现出弱相关甚至负相关的特征。发展中国家股市往往由量更少的“聪明钱”驱动，如主要新兴市场的机构型、内资型和被动型资金净流入较多，但个人化、外资化、主动型资金与股市相关性较强；印度的个人、内资和主动型资金净流入较多，但机构、内资和被动型资金与股市的涨跌程度挂钩更紧密。 风险提示：1）全球股市发展进程的不平衡和不确定性；2）国际政治事件的影响；3）资金情绪的波动。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 联系人：郭兰滨010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5465.49/-3.57 创业板/月涨跌幅(%) 1630.95/-3.12 AH股价差指数 149.00 A股总/流通市值(万亿元) 0.00/0.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略实操系列专题（八）-主题投资：从蓝海到红海》——2024-07-25 《二季度基金季报深度分析——资金重视大盘、加仓电子》— —2024-07-21 《“新质生产力”系列（五）——聚势而飞：低空经济主题投资研究》——2024-07-19 《ESG主题2024年中复盘及展望——公司治理机遇和外贸环境风险》——2024-07-01 《新质生产力系列（四）——围绕“五篇大文章”构建投资策略》 ——2024-06-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 A股市场对外开放历程4 多口径分析外资在A股的变化及其逻辑7 外资在全球市场的增量定价10 风险提示15 图表目录 图1：QFII(RQFII)在我国的发展历程梳理4 图2：北向资金净流入变化和三阶段划分5 图3：明晟中国A股指数及其行业组成6 图4：近年来，北向资金定价权大幅提升7 图5：北向资金对行业的偏好变化8 图6：EPFR基金净流入对行业的偏好变化8 图7：EPFR数据行业划分及匹配9 图8：消费品行业中北向定价和EPFR定价的演变10 图9：科技行业中北向定价和EPFR定价的演变10 图10：全球市场下外资净流入对股市的“滞后性”11 图11：主要市场外资净流入情况拆分(百万美元)12 图12：主要国家外资净流入（及其分项）与股市的相关性13 图13：美国机构被动外资vs美股走势13 图14：日本机构被动外资vs日股走势13 图15：中国个人主动外资vsA股走势14 图16：印度机构被动内资vs印度股市走势14 A股市场对外开放历程 A股市场对外资的准入起始于2002年，外资投资于A股市场在过去20余年经历了不断成熟和完善阶段。2002年11月，中国证监会和人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出QFII（合格境外投资者）制度，开辟了境外资金进入内地证券市场的投资通道。这标志着中国资本市场进一步对外开放，为境外投资者提供了直接投资A股市场的渠道。在后续的开放历程中，QFII投资额度和准入机构数量不断提升，外资进入A股的渠道愈发顺畅。2011年12月，证监会、央行和外汇局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，确立了RQFII（人民币合格境外投资者）制度，随后RQFII机构、额度和范围不断扩大。2019年9月16日，国家外汇管理局宣布，经国务院批准，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。 图1：QFII(RQFII)在我国的发展历程梳理 资料来源：Wind，外管局，国信证券经济研究所整理 2014年，沪港通制度在A股市场落地，北向资金走进历史舞台。2014年4月10 日，中国证监会正式批复开展互联互通机制试点，总额度为5500亿元人民币。其中，沪股通是香港投资者投资A股的渠道，经沪股通流入A股的资金被称为北向资金，港股通是内地投资者投资港股的渠道，经港股通流入港股的资金被称为南向资金。2016年8月16日国常会表示深港通相关准备工作已基本就绪，国务院 已批准《深港通实施方案》，深港通正式启动。2018年4月11日，中国证监会 发布公告对沪股通、深股通额度进行调整，将每日额度从130亿元提升至520亿元，投资对外开放的窗口再次扩大。 图2：北向资金净流入变化和三阶段划分 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 展望未来，中国资本市场有望从存量博弈转向可持续增量投资，有望吸引外资重新加码布局核心资产。2024年1月，国家金融监督管理总局（简称金监局）发布了一系列新的制度供给措施，旨在进一步扩大金融业对外开放，提升金融市场的国际化水平。1）允许境外投资者自由投资中国金融市场，取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制。2）放宽外资银行、保险和资产管理公司的准入条件和业务范围限制，支持外资金融机构在中国市场的业务扩展。3）鼓励外资机构参与中国金融机构的改制重组，推动金融机构的市场化改革和结构优化。上述系列措施的出台对于稳定外资信心、加大投入国内市场的力度都有利好影响。 图3：明晟中国A股指数及其行业组成 资料来源：明晟，Wind，国信证券经济研究所整理 2024年3月，新"国九条"政策利好落地，支持资本市场改革发展，外资持续看好中国及相关市场的发展前景。主要内容包括:1）完善上市公司质量提升机制，优化再融资政策；2）支持外资机构参与中长期资金入市；3）鼓励发展衍生品市场，丰富投资者风险管理工具。这些利好政策将进一步提升中国资本市场的吸引力，有利于吸引长期资金入市布局核心资产。虽然短期市场存在波动，但长期来看外资对中国市场保持审慎乐观。随着中国经济转型升级，制造业产能向海外转移，中国企业触角延伸至西方发达市场和全球新兴市场，外资有望从“longChina” （配置中国本土市场）转向“longChinese”（配置全球布局的出海型中国企业）。 多口径分析外资在A股的变化及其逻辑 在A股的外资结构中，可以分为两个通道：陆股通和QFII/RQFII。陆股通，也就是俗称的“北向资金”，是一种外资可以在港交所直接买卖上交所和深交所的股票的机制。QFII/RQFII，合格境外投资者，是我国对外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度，通过认定的外资可以以规定的额度换汇，并通过托管银行和证券账户参与A股交易。从量上来看，陆股通流入A股的资金远高于QFII/RQFII。 为了跟踪外资的流入情况，我们可以借助三个数据：北向资金、国际金融协会（IIF）披露数据和EPFR。北向资金数据由港交所发布，盘后更新当日的流入情况；IIF数据对标的是我国国际收支平衡表中的证券投资科目，发布时间比官方数据更早，并提供更细分的月度、日度估计值；EPFR数据跟踪的是投资于基金的资金流，并根据投资者属性（外资、内资）、基金属性（主动、被动）等信息进行划分，本质上属于调查数据。总的来看，北向资金是官方口径，覆盖全面；IIF数据是估计值，在季度和年度频率下与国际收支平衡表中出入不大，在日度数据下更贴近于北向资金的口径；EPFR数据是一个调查数据，覆盖范围和数据口径偏少，但指标划分更细，覆盖国家更广且更能体现出资金全貌。 近年来，我国股市的外资净流入经历了从粗犷增长到高质量发展的转变。不同口径验证下，我国外资净流入在2018-2021年间较多，2022年至今有所减少，这体现在外资定价模式的转变——在外资定价权上，被动型外资逐步替代主动型外资成为主力：被动型外资的投资期限较长，对长期收益率更敏感，而我国长期的利率下行过程中权益资产定价的回报率中枢也在走低，是经济发展阶段客观规律所致，这对于被动型外资的驱动影响较小。 图4：近年来，北向资金定价权大幅提升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 外资对A股的行业偏好随着宏观经济、产业政策的跃迁而改变。为了保持行业标准的统一，我们以EPFR行业分类为基准，合并了北向资金的部分行业。以北向资金口径，2016-2018年间我国经济发展较快，内需增长带动消费品行情，外资流入消费板块；2018-2020年间，贸易摩擦拖累三驾马车中的出口部分，金融行业承担了逆周期调节的功能，随后在新冠疫情侵袭，以及国家大基金项目支持科技发展的影响下，科技、医药生物后来居上；2020-2022年间，国内工业生产恢复领先，特别是疫情初期产能恢复较快，外资开始布局工业板块；2023年至今，随 着经济的复苏和全球科技共振，以及国内对金融体系的强力改革，外资对周期、成长、金融板块开始轮动布局。从大规模资金流入的时期看，不同口径下外资流入的逻辑是相同的：2017-2019年间，外国的基金投资者偏好消费品；2020-2023年间，外国的基金投资者偏好与工业同属于周期板块的消费品；2023至今，科技等成长领域成为外资的关注点。 图5：北向资金对行业的偏好变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：EPFR基金净流入对行业的偏好变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理