R 星坠落的幻影
T他MIRAGE OFFALLINGR -星星 阿莱什·布尔和扬·弗尔切 克WP / 24 / 161 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024JUL © 2024国际货币基金组织WP / 24 / 161 IMF工作文件 能力发展研究所 下降的R星的幻影由Ale š Bu í之所以和Jan Vlček准备 Paul Cashin授权发行2024年7月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：最近实际利率的下降是由自然实际利率的下降所驱动的，还是我们观察到了一系列长期的冲击将市场利率推至均衡水平以下？在本文中，我们在12个开放经济体的样本上显示，一旦我们考虑了均衡实际汇率的升值/贬值，2000年代和2010年代的自然实际利率不再被发现下降到接近或低于零。在自然汇率的确定中明确纳入均衡实际汇率升值是与劳巴赫-威廉姆斯方法的主要偏离。最重要的是，我们使用的是带有货币政策规则和预期的完全半结构模型。贝叶斯估计用于获得各个国家的参数值。 推荐引用:Bu í x1, Ale š, and Jan Vlček, 2024, The Mirage of Falling R - stars, IMF Working Paper. 工作文件 R星坠落的幻影 由Ale š Bu í x1 and Jan Vlček1编写 Contents 自然利率的估计(r *)...................................................................................................................................................................10时间不变估计r *.................................................................................................................................................................11时变估计r *........................................................................................................................................................................12 randr *：太紧还是太松？18 I. II.III. Introduction 最近的实际利率在过去几十年的下降是由𝑟，自然实际利率？还是我们观察到了一系列长期的冲击-来自货币和财政政策，人口统计学和全球化-将市场和政策利率推至均衡水平以下？这个问题的答案对于过去和未来的货币和财政政策的实施都很重要。在本文中，我们认为，一旦我们考虑了均衡的实际汇率升值/贬值，在大多数国家，2000年代和2010年代的自然实际利率不再下降到接近或低于零。如果有的话，在21世纪的头二十年中，许多发达和新兴市场经济体的自然利率似乎一直稳定在2 - 3％左右，在21世纪20年代初略有下降。 的计算𝑟美联储主席鲍威尔（2018）将货币政策制定者比作水手，在制定经济路线时，由“明星”导航，指的是自然实际利率等概念，𝑟*. Blanchard（2022）写道：“中央银行的任务是设定实际安全的实际利率，𝑟，尽可能接近中性利率，𝑟，这样做，保持产出接近潜在产出。“2瑞士国家银行主席托马斯·乔丹(2024)认为，”𝑟估计有助于评估不同的货币政策选择。“低估贵国的自然利率和贵国的货币条件将过于宽松，可能导致过热和高于预期的通货膨胀。高估𝑟货币条件将过于紧缩，并可能导致更高的失业率和低于央行的通胀目标。 什么是𝑟我们如何衡量它？在新的凯恩斯主义模型中，自然的真实兴趣，𝑟，相当于封闭经济欧拉方程中的产出增长率。随着时间的推移，𝑟应该收敛到观察到的实际利率的长期平均值，要么作为没有政策和冲击的理论回报，要么作为没有周期性因素的实际回报，要么只是作为非常低频率的实际利率路径，也许是由一体化驱动的跨区域金融市场（Mirada - Agrippio和Rey 2022）。劳巴赫和威廉姆斯(2003)和霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯(HLW 2017)通过提取实际利率和产出增长的趋势，并使用封闭经济IS时间表将它们联系在一起，汇集了这两股文献。它们的方法已在许多国家推广，尽管其中大多数国家被归类为小型开放经济体。对于已经获得大量资本流动的开放经济体来说，HLW封闭经济方法是有问题的。（1）影响了其经济结构并增加了实际增长；（2）导致了其货币的实际升值。 虽然实际利率相对于20世纪90年代有所下降，并在2022年之前一直保持在较低水平，但对于为什么𝑟应该下降到接近于零。长期下降归因于四个发展（Goodhart和Pradha 2020）：（1）自然利率的变化；（2）“储蓄过剩”的影响；（3）全球金融危机（GFC）后的宽松货币政策和非常规货币政策；（4）在COVID - 19冲击之前，通货膨胀率更低，更稳定。Goodhart和Pradha怀疑这些条件是否会长期存在。相比之下，国际货币基金组织（2023年）和。 布兰查德(2022)认为，一旦当前的通胀事件超过利率，发达国家可能会恢复到大流行前的水平。Reis (2022)认为，长期以来对短期债券利率或安全利率下降的关注是错误的，并表明私人总资本回报率的衡量标准自全球金融危机以来大致保持不变，甚至略有增加。同样，对于是否。𝑟在大流行后时期或为什么会回到1990年代的水平。永久提高自然实际利率的理由取决于与气候转型，数字转型和地缘政治变化相关的结构性挑战所产生的特殊投资需求（Schnabel 2024）。 我们的贡献有三个维度。首先，我们扩展了均衡实际汇率升值的自然利率方程(“宾夕法尼亚效应”)。为此，𝑟方程同时包含潜在产出增长率和均衡升值。此外，我们使用开放经济IS时间表，该时间表与具有β收敛的小型开放经济更相关。大多数经济体并不处于稳定状态，在人均收入或均衡实际汇率方面与发达经济体相比会出现一些趋同或差异。这些收敛收益已经通过趋势（均衡）实际升值来近似（Samelso 1994）。在均衡升值的国家，。𝑟应该更低，因为非居民通过汇率回报（而不是通过更高的GDP增长）收集“收敛收益”的一部分。相比之下，均衡贬值应该降低外币收益率，非居民将要求更高的国家资产回报率，从而推动𝑟向上。 我们的扩展与以前将汇率部分纳入HLW框架的尝试有很大不同。虽然Berger和Kempa（2014）将汇率缺口纳入菲利普斯曲线，但Kpovič（2020）将其同时纳入菲利普斯曲线和IS曲线。Area et al.（2020）使用实际有效汇率缺口来解释封闭经济方程中自然利率的残差。据我们所知，我们的论文是第一个将自然利率方程扩展为开放经济环境的论文。 其次，我们使用了由货币政策规则封闭的全面半结构模型，与HLW框架形成对比，HLW框架在模型中没有预期，也没有政策规则。第三，尽管我们对所有样本国家都施加了规范的半结构模型，但我们使用贝叶斯估计来获得各个国家的参数值。对方程式进行了修改，以反映先进，新兴市场和低收入国家的替代货币制度和特征。 第三，我们扩展𝑟估计样本期至2022Q4，即直至大流行结束。贝叶斯回归从2002Q1到2019Q4运行以获得感兴趣的系数，但是，卡尔曼滤波器估计是针对2002Q1 - 2022Q4的全样本周期得出的。贝叶斯估计的样本较短的原因是，在大流行期间，Metropolis - Hastig程序变得不稳定。 该框架使我们能够在小型开放经济框架中回答两个与政策相关的问题。首先，在大衰退之前，期间和之后，自然利率是否大致稳定？其次，以自然利率估算为条件，货币政策是否在应对大衰退和随之而来的低通胀环境时过于宽松？ Our results suggest that the natural rate of interest has been stable and higher than when estimated using the HLWframework, with the difference being mostly attributed to real均衡exchange rate developments. The average𝑟HLW框架与 开放经济框架表明，根据HLW对自然利率的估计，货币政策在大流行前后可能过于宽松。我们只在几个国家发现𝑟下降到零下限以下，只在样本的最后，在大流行的高峰期。 我们首先概述了我们对HLW框架的扩展、贝叶斯估计和我们的样本。下一节比较了自然实际利率的替代估计，将我们的估计与使用HLW框架获得的估计进行了比较。倒数第二节提出了一些政策含义，最后一节总结。 分析框架 HLW框架及其应用 HLW提出的未观察分量模型一直是𝑟文献。框架从新古典增长模型及其欧拉方程开始：自然利率随时间变化，以响应偏好和产出增长率的变化。要模型𝑟作为一个时变过程，HLW将新的凯恩斯菲利普斯曲线与IS时间表相结合，得出 𝑟∗=𝑔∗+𝑧,𝐀𝐀𝐀 where𝑔是自然产出率的趋势增长率和𝑧捕获的所有其他决定因素𝑟,𝐀 包括，例如，实际汇率。经验上，封闭经济实际产出缺口被建模为一个自回归过程，该过程也受到短期实际利率变动的影响，𝑟𝑡，以及自然实际利率，𝑟外部发展被世界其他地区的产出缺口所捕获。 HLW框架没有明确抓住小型开放经济体的显著特征，特别是实际汇率在产出和通胀发展中的作用，很快就得到了扩展。3Berger和Kempa（2014）引入了实际有效汇率，𝐀𝐀，将其表示为偏离其均衡水平。4汇率进入菲利普斯和IS时间表，从而通过其第一个差额直接影响通货膨胀，并通过产出缺口间接影响通货膨胀(Ball 1999)。他们通过捆绑关闭模型 实际利率差距，𝑟，到实际汇率差距，𝑡:𝑟𝑡=𝑡+𝑡，其中错误项，𝜅𝑡,捕获随时间变化的风险溢价和国际资本市场中的其他扭曲。然而，由将均衡HLW关系保留为𝑟，作者在𝐀𝐀𝐀基础结构模型中IS时间表中的汇率通道和HLW关系。 对HLW框架的修改并没有质疑以下假设𝑟完全取决于经济增长。这意味着快速增长的新兴市场国家表现出更高的𝑟通过建筑和HLW框架，然后努力解释新兴市场国家观察到的实际利率的下降。Arena和其他人(2020)报告说，大约一半的整体估计 𝐀𝐀𝐀𝐀4实际汇率，𝑞𝑡，是名义利率，𝑠𝑡，根据国外价格水平的比率进行调整，𝑝,至国内价格水平,以原木表示:𝑞𝑡=𝑡+𝑝𝑡。的负值𝛥𝑞𝑡意味着实际汇率升值。 下降𝑟由于GFC必须归因于无法解释的组件的行为，𝑧𝑡，而不是改变𝑔在他们看来，无法解释的部分主要是均衡的实际升值/贬值。 我们明确考虑了汇率均衡变动的影响。“佩恩效应”在均衡实际增长和均衡升值之间建立了联系：一个按人均GDP计算“趋同”的国家经历了实际升值（萨缪尔森1994）。1960年代和1970年代西德，1970年代和1980年代的亚洲四小龙以及1990年代和2000年代的欧洲转型国家从“趋同过程”中获得的收益被分配给实际GDP的更快增长率和实际汇率升值。De Broec和Slø（2006）对此进行了论证。25在封闭经济
