營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年

買入 2024年7月19日 營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度業績摘要：公司24Q2總收入6735.1億新臺幣，同比增長40.1%，折合208.2億美元，高於公司上季度指引中值的200.0億美元，也高於彭博一致預期的201.1億美元。其中晶圓收入6165.2億新臺幣，7納米以下的先進制程貢獻50%的營收。本季度公司總成本3153.8億新臺幣，毛利率53.2%，同比下滑0.9個百分點。經營利潤2865.6億新臺幣，同比增長41.9%。淨利潤2478.5億新臺幣，同比增長36.3%，折合76.6億美元，高於一致預期的72.1億美元。攤薄後每ADR收益1.48美元，高於一致預期的1.39美元。 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 先進制程產能供不應求，ASP漲價在即：Q2公司7nm及小於7nm的先進制程貢獻收入67%，同比/環比分別增長14/2個百分點，其中3nm制程貢獻收入15%，環比增加6個百分點，主要因中國大陸企業礦機訂單激增。公司N2、N2P、A16制程研發進展順利，海外工廠建設將稀釋2-3pct毛利率，維持長期毛利率53%以上的預期。公司計畫於2025年對3/5nm制程技術進行漲價，其中AI產品價格有望上漲5%-10%，非AI產品價格上漲0-5%，當前大多數客戶已同意其上調代工價格。 主要資料 行業TMT股價171.87美元目標價245.00美元（+42.55%）股票代碼TSM總股本51.86億股市值8913.31億美元52周高/低193.47美元/82.45美元每股帳面值21.51美元主要股東臺灣行政院發展基金6.38%Blackrock5.09%Capital Research &Management4.04%GIC Private3.15% 先進封裝產能年底翻倍，AI有望貢獻20%以上營收：Q2公司封測等其他業務收入570.0億新臺幣，同比增長28.2%。公司指引2024/2025年CoWoS產能將有同比翻倍以上的增長，2026年CoWoS產能仍然供不應求。我們預計2024/2025年公司CoWoS產能有望實現同比120%/75%的增長達到3.4萬片/5.9萬片。 目標價245美元，維持買入評級：公司上調資本開支積極推進N2及以下制程研發及全球晶圓廠建設，上調2024全年美元收入增速至25%，先進制程代工需求供不應求持續驅動公司營收增長。同時指引2024-2025年先進封裝產能有望連續翻倍。我們認為公司未來三年先進制程技術的市場份額有望持續提升帶來更好的定價能力，上調2024-2026年淨利潤預測至11345/14134/16396億新臺幣，三年複合增速39.9%。採用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，維持目標價245美元，買入評級。 風險：半導體週期風險，需求增長不及預期；先進制程技術投產不及預期;先進封裝產能不及預期；海外工廠投產不及預期。 季度業績摘要 公司24Q2總收入6735.1億新臺幣，同比增長40.1%，折合208.2億美元，高於公司上季度指引中值的200.0億美元，也高於彭博一致預期的201.1億美元。其中晶圓收入6165.2億新臺幣，同比增長42.7%，封測等其他業務收入570.0億新臺幣。 24Q1收入同比+40%，高於彭博一致預期的201億美元 按制程劃分，3nm/5nm/7nm及以上制程分別貢獻收入15%/35%/50%，環比分別+6/-2/+5個百分點。按下游應用劃分，高性能計算收入環比增長強勁達28個百分點，智慧手機收入環比下滑1個百分點；物聯網、自動化、數位消費電子及其他收入環比增長6/5/20/5個百分點。得益于英偉達、AMD及雲廠商對AI算力晶片的強勁需求，當前HPC業務已逐步取代智慧手機成為台積電的業績增長核心。 按地區劃分，北美/中國/亞太/日本/EMEA分別貢獻收入65%/16%/9%/6%/4%，其中中國收入同比+4個百分點，環比+7個百分點。 經營利潤同比+41.9% 本季度公司總成本3153.8億新臺幣，毛利率53.2%，同比下滑0.9個百分點。經營利潤2865.6億新臺幣，同比增長41.9%，折合88.6億美元，高於彭博一致預期的83.8億美元，經營利潤率為42.5%。研發費用同比增長15.4%，銷售及管理費用同比增長34.5%。 本季度公司淨利潤2478.5億新臺幣，同比增長36.3%，折合76.6億美元，高於一致預期的72.1億美元。攤薄後每ADR收益1.48美元，同比增長29.8%，高於一致預期的1.39美元。資本開支63.6億美元，主要用於先進制程及封裝研發及廠房所需的基礎設施。自由現金流680.3億新臺幣，現金及等價物20486.4億新臺幣。 每股ADR收益同比+29.8%，高於彭博一致預期的1.39美元 資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度指引：公司預計24Q3收入介於224-232億美元，收入指引中值同比增長31.9%。毛利率介於53.5%-55.5%，指引中值同比增長0.2個百分點，經營利潤率介於42.5%-44.5%，指引中值同比增長1.8個百分點。展望2024財年，公司指引全年收入增速將略高於25%，較Q1給出的全年20%-25%的收入增速有小幅的上調。 上調全年資本開支至300-320億美元 本季度公司上調2024全年資本開支指引至300-320億美元，前值為280-320億美元，其中70%-80%用於先進制程研發及廠房建設，10%-20%用於特殊工藝，10%用於先進封裝。 先進制程產能供不應求，ASP漲價在即 Q2公司7納米及以下的先進制程貢獻收入67%，同比增長14個百分點，環比增長2個百分點。其中3nm制程貢獻收入15%，環比增加6個百分點，主要因中國大陸礦機企業訂單激增。當前公司3nm制程需求強勁，而3nm與5nm節點的相似性為90%，未來有望轉換更多的N5用於N3節點。 3nm制程收入環比+6個百分點 N2制程目前研發進展順利，有望在2025年量產，其拓展制程N2P較上一代制程將提升5%的性能並在2026H2量產。A16制程將採用背面供電技術，與N2P相比，A16在相同的功效下提升8%到10%的速率，計畫於2026H2量產。 N2、N2P、A16制程研發進展順利 Q2公司等價12寸晶圓付運量312.5萬片，同比增長7.2%，環比增長3.2%。整體產能利用率達77%，其中5nm/3nm產能利用率分別為90%/70%。本季度綜合晶圓ASP達2936美元/片，同比增長30.7%，環比增長10.2%，先進制程晶片需求增加驅動公司業務實現量價齊升。 先進制程晶片量價齊升 產能建設方面，中國臺灣有3座2nm晶圓廠正在規劃及建設中，預計最早將於2025年量產。德國工廠預計於2024Q4開始建設，主要生產12-28納米制程的汽車及工業晶片；日本一廠已開始兩場12-28納米特殊工藝制程晶片，二廠將於2027年量產N7制程產品；美國亞利桑那一廠將於2025H1開始量產N4制程晶片，二廠將於2028年量產N2制程晶片，三廠規劃建設2納米及以下制程節點。公司預計海外工廠的產能建設將會在未來稀釋2-3pct的整體毛利率，但維持長期毛利率53%以上的指引。 晶圓ASP方面，根據TechWeb消息，台積電計畫於2025年對3/5nm制程技術進行漲價，其中AI產品價格有望上漲5%-10%，非AI產品價格上漲0-5%。根據供應鏈消息，台積電大多數客戶已同意其上調代工價格。 公司提出晶圓代工2.0模式，新模式包含了先進封裝等涉及晶圓製造的封測業務。按新模式計算，2023年晶圓代工行業規模近2500億美元，其中台積電份額28%。台積電董事長魏哲家預計晶圓代工2.0行業有望在2024年迎來同比10%的增長。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 先進封裝產能年底翻倍，AI有望貢獻20%以上營收 Q2公司封測等其他業務收入570.0億新臺幣，同比增長28.2%。公司指引2024年CoWoS產能將有同比翻倍以上的增長，2025年CoWoS產能仍然供不應求。我們預計2024/2025年公司CoWoS產能有望實現同比120%/75%的增長達到3.4萬片/5.9萬片。 據Gminsights資料，2023年全球先進封裝市場規模達345億美元，預計2024-2032年全球先進封裝市場規模CAGR將超過10%。當前市場主流的AI GPU及ASIC晶片絕大多數是採用台積電先進封裝，公司指引先進封裝業務供不應求將持續至2026年。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：Gminsights，第一上海整理 目標價245美元，維持買入評級 公司上調全年資本開支，積極推進N2及以下制程研發及全球晶圓廠建設，上調2024全年美元收入增速至25%。基本面的好轉情況將持續：1）下游HPC及智慧手機產品對3/5nm先進制程需求助力晶圓代工ASP未來2年保持量價齊升。同時全球晶圓代工行業呈現馬太效應，整體訂單不斷向頭部晶圓廠集中；2）CoWoS先進封裝產能緊缺將持續至2026年，2024-2025年先進封裝產能均有翻倍以上的增長。 預計公司未來三年利潤複合增速為39.9% 我們上調2024-2026年淨利潤預測至11345/14134/16396億新臺幣，三年複合增速39.9%。採用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，維持目標價至245美元，維持買入評級。 主要財務報表 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨