美国总统大选点评：特朗普政策体系对市场的影响

大类资产配置研究 证券研究报告 大类资产重大事件点评报告 美国总统大选点评 ——特朗普政策体系对市场的影响 分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-51789091 邮箱：wangpeng@gkzq.com.cn 相关报告 2016年11月14日 1、市场走出与美国大选前预判的避险资产上涨、风险市场下跌相反的走势，说明了市场认为未来四年美国财政政策作用大于特朗普反全球化、贸易保护主义恐慌的影响。从长期看，风险市场的上涨表达了投资人对共和党政府未来施政的愿景。 2、长期看，特朗普政府将以财政政策为主要政策拉动力，以贸易保护政策、全球战略收缩政策、企业回流产业政策为系列手段，以货币政策和汇率政策为托底手段，实现美国第二产业竞争力的提升，从而在经济增长、就业等方面实现健康发展。其中的风险点在于若第二产业竞争力未能如愿提高，令财政赤字可能造成的通货膨胀和经常账户未能改善而陷入尴尬境地。 3、短期来看，未来12 月份的主要风险点在欧洲，即意大利公投等事件。我们认为意大利公投极有可能失败从而导致五星党主导脱欧，因此，12月份的欧元风险极大，从而美元指数被动推升，进而造成人民币汇率贬值压力加大，而在人民币贬值压力加大与我国房地产投资放缓逐渐显现的背景下，我国A 股市场和债券市场将一反近期股牛债熊的走势而出现债牛股熊的走势。未来一年美国出于保增长方面的考虑，汇率保持低位的可能性极大，因此，美元指数主动上涨的动力不大，（除非受欧洲影响被动推升），人民币贬值压力不大甚至全年可能呈现升值的趋势。从更长期（两年以上）来看，特朗普政策体系渐次发力需要依实际效果而定，主要观测指标一是经常账户体现出的美国第二产业的竞争力，二是美国财政赤字导致的通胀预期与GDP增速孰快的效果，也就是通胀预期相对于GDP的程度。 风险提示：意大利公投的不确定性；特朗普政策体系效果的不确定性 大类重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 1 事件： 北京时间11月9日，特朗普赢得美国总统大选。大选结果落地后，市场一改大选之前避险市场大涨、风险市场大跌的判断，走出相反走势。主要表现为：1、汇率方面：美元指数在周二大选过程中出现全年最大跌幅之后，随着大选结果落地出现快速上涨并持续至周五，收盘至99以上；欧元、日元与美元走出相反走势，欧元周五跌至1.08美元/欧元，日元周五跌至106日元/美元；人民币汇率离岸价格最低跌至6.85人民币/美元附近，即期人民币汇率周五收盘6.815人民币/美元；黄金自大选过程中冲高至1320附近后连续下跌至周五的1227美元/盎司，周跌幅达3%以上。2、债券市场：10年期美债收益率从1.8%附近大幅上扬至2.13%，代表性的短期品种2年期收益率也收至0.919%；日 本10年期国债收益率自-0.08%升至-0.03%；德国10年期收益率自0.1%附近升至0.322%；英国10年期国债上升至1.367%附近。3、股票市场：道琼斯指数创出今年最大单周涨幅至18847点；德国DAX指数、日经225指数等均跟随上涨；英国富时指数在当日跟随上涨在随后的英国央行加息预期影响下，下半周吞噬上半周涨幅。 点评： 一、特朗普政策体系究竟如何搭配？ （一）财政政策打头阵。特朗普胜选之后，投资者 在风险市场做空获利了结之后反而出现连续暴涨，是市场对共和党在总统和国会选举中全面获胜的愿景肯定。因为，可以预见，财政政策扩张的阻力减小。耶伦也在今年上半年数次提出要在财政政策上发力，但由于国会中共和党对民主党财政政策的阻力未能如愿。本次获胜，特朗普将会在以下方面做出努力： 一是医保改革的废除，为增长的“高福利”成本减负。这意味着以民主党主张的注重结果公平的“政治正确”效率低下的财政支出政策废止，一改奥巴马政府八年推行的实现全民医保却又财政负担过重的高福利国家的福利病，为缺乏增长动力的经济减负。 二是减税作为财政赤字重点，效仿里根。减税的重心并非底层民众，而是中产阶级以上的阶层，通过减税达到刺激私人投资的效果。 三是扩大财政赤字的同时，改变财政支出的方向。重点由全球战略平衡转为注重内需的基建和国防建设。 大类重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1 四是减税吸引跨国企业回流，充实第二产业，改善商品贸易收支状况。 （二）企业回流政策、金融法案的废除、务实的贸易政策是促进增长的系列执行政策 美国经常账户逆差的主要原因是服务业占比过重而制造业空心化。跨国投资带来的市场替代效应、市场效率效应等导致的出口减少而进口增加的劣势。而经常账户逆差的国际收支不平衡是2007年金融危机的一个根本原因，至今未得到有效改善。重振制造业一直是美国的心愿。因此，通过减税和其他优惠政策使跨国企业回流，改善美国商品贸易收支状况，从经济基本面充实美元信心，为扩大的财政赤字做好基本面的背书。 废除监管较严的《多德-弗兰克法案》，重塑美国金融业相对于欧日金融业竞争力，增强服务贸易竞争力。 开展务实的贸易交往，一切以改善贸易收支账户，提高美国制造业竞争力为准。因此，特朗普在竞选中的修长城、退出自贸区以及认定中国为汇率操纵国等政策选项都是为贸易谈判做准备，均为贸易谈判筹码。而能否实施这些政策均需通过国会，而这些贸易保护手段的贸易战特征明显，因此国会将权衡以制约总统权力。所有这些政策手段均为有利于贸易交往服务，以改善贸易收支账户为目标。 贸易收支账户的改善是美国国内实体经济改善的一面镜子，只有扎实的制造业竞争力提高，GDP的健康增长反映到贸易收支账户上就是逆差 的减少。 （三）货币政策和汇率水平是上述政策发生效果的托底政策 货币政策将根据上述政策实施之后的效果做出反应。而货币政策的实施会进一步影响到汇率水平，虽然美元指数并非美国决定，也受到来自欧、日央行的影响，但美联储会根据国内经济效果和国外影响因素综合判断利率升降的进程。 大类重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 1 图1：特朗普的政策体系 资料来源：Wind、国开证券研究部 图2：财政政策发力需要货币政策托底 资料来源：Wind、国开证券研究部 二、未来美联储货币政策走向的情景分析 由于美国财政赤字发力，货币政策托底，因此，美联储会根据国内国际情况综合判定未来政策取向。按照国际、国内影响因素划分，可组合为八种情景，具体为： 情景一：欧洲问题>（国内经济增长预期>国内通胀预期） 美元指数被动上涨，美股不确定，美债上涨，美国加息放缓 托底执行先锋财政赤字减税等企业回流政策贸易账户相机抉择的货币政策务实的贸易政策GDP汇率水平废除《多德-弗兰克》法案观测指标 R GDP LM LM’ IS IS’ 大类重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 1 情景二：欧洲问题>（国内经济增长预期<国内通胀预期） 美元指数被动上涨，美股大跌，美债不确定，美联储加息放缓 情景三：欧洲问题<（国内经济增长预期>国内通胀预期） 美元指数主动上涨，美股上涨，美债下跌，美联储加息压力增加 情景四：欧洲问题<（国内经济增长预期<国内通胀预期） 美元指数主动上涨，美股下跌，美债下跌，美联储加息压力增加 情景五：欧洲没问题>（国内经济增长预期>国内通胀预期） 美元指数被动下跌，美股不确定，美债大跌，美联储加息压力缓和 情景六：欧洲没问题>（国内经济增长预期<国内通胀预期） 美元指数被动下跌，美股下跌，美债下跌，美联储加息压力缓和 情景七：欧洲没问题<（国内经济增长预期>国内通胀预期） 美元指数主动上涨，美股大涨，美债下跌，美联储加息压力增加 情景八：欧洲没问题<（国内经济增长预期<国内通胀预期） 美元指数主动上涨，美股下跌，美债大跌，美联储加息略有增加 三、对我国股市和债市的影响 从我国A股和债券市场近期走势来看，A股市场在美国大选后全球风险市场带动下突破3200点，接近年初高点。A股市场全年走出两轮“期货”牛， 而债券市场在央行收紧流动性的影响下持续震荡。回顾股市和债市，7-10月份，债牛股熊，10月份以来，股牛债熊。我们剥离出当前A股市场走牛的原因，一是风险偏好，二是人民币汇率，三是经济数据。由于经济数据对于A股的短期影响有限，且当前数据好坏参半，不能成为影响A股走牛以及判断未来A股的影响因子。人民币汇率方面，在美联储加息预期和总统大选导致的美元指数暴涨下，人民币汇率快速贬值，并未形成对A股的影响，说明汇率也不是影响A股的原因，那么只有风险偏好成为可以解释的变量。在9月末房地产两限政策出台之后，风险偏好再次转战大宗商品市场，在大宗商品的带动下，A股市场持续上涨。未来股市和债市将会如何？在总统大选结束后，A股市场跟随全球风险市场上涨，而前期支撑A股上涨的大宗商品却出现了下跌。因此，近期受大宗商品市场带动的A股市场上涨可持续性有待观察，且12月份意大利公投失败是大概率事件，如果近期A股上涨不再受商品市场支撑而受到全球风险市场影响更 大类重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 1 大的话，在未来商品市场可持续性较弱且意大利公投导致外围风险市场风险加大的情况下，12月份的A股市场难言乐观。而相应的12月份全球风险市场的波动可能令避险市场重拾升势，加之国内房地产投资增速放缓显现，经济下行压力预期重燃，债市走牛的可能性增加，12月份股熊债牛的情形大概率出现。 总体来看，