自我诊疗引领者，中药价值创造者

双终端协同，业绩稳健。公司背靠华润集团，以CHC健康消费品和处方药为核心业务，定位消费者端和医疗端，双终端协同，通过内生创新和外延并购， CHC核心业务优势明显。“1+N”品牌战略成效显著：OTC业务方面，公司占据龙头地位，产品定位感冒、消化、皮肤领域的家庭常备药；专品业务方面，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”“好娃娃”“易善复”“康妇特”“澳诺”“昆中药1381”等深受消费者认可的药品品牌；康复慢病业务方面，抓住慢病市场需求释放的机遇，聚焦心脑血管领域，构建慢病管理平台，并通过收购昆药集团拓展三七产业链，持续丰富慢病领域产品管线； 大健康业务方面，顺应消费升级和互联网发展趋势，重点布局线上市场，业务拓展迅速。 医疗端业务有望迎来恢复。近年来，在疫情和医保控费、集采、限抗、配方颗粒试点结束等政策影响下，医疗端业务承压。公司积极应对：处方药方面，引入史达德系列产品，强化公司呼吸管线建设，同时不断加强现有产品的循证研究，提升产品学术价值和竞争力；国药业务方面，构建全产业链竞争优势，完善覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产、销售流通的全过程溯源体系，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作。随着公司不断适应环境变化，积极调整发展战略，医疗端业务有望逐步恢复。 收购昆药集团28.01%股权，业务整合焕发新活力。公司战略性融合昆药，共同确立了将昆药集团打造成为“银发健康引领者、精品国药领先者、慢病管理领导者”的战略目标。昆药集团将依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”三大事业部，进一步赋能品牌打造，推出“777”品牌，全力打造三七产业链标杆。2024年6月7日晚，昆药集团公告拟收购华润圣火（华润三九全资子公司）51%股权，三七业务整合持续推进。 盈利预测与估值：随着公司双终端协同战略的不断推进，叠加昆药和圣火融合带来的优质资源整合，我们认为公司未来3年业绩有望继续保持稳健增长，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元，同比增长16.11%/19.02%/15.83%。综合绝对估值与相对估值，基于审慎性原则，我们认为公司合理市值区间为596-662亿元，合理股价为46.36-50.38元，较当前股价有5%-17%溢价空间。 风险提示：集采超预期；研发进度低于预期；中药材价格波动。 盈利预测和财务指标 公司概况：大众医药健康领先企业 发展历程：改革开放医药先行者，新时代健康中国主力军 校办企业起家，2008年纳入华润系。1985年，公司前身南方制药厂从第一军医大学校办企业发端，携“三九胃泰”等一系列中成药创新产品拓展市场，在改革开放的浪潮下，跻身中医药创新发展排头兵。经历改制上市、管理混乱和债务危机后，2008年正式被央企巨头华润集团重组，成为集团大健康板块的重要企业。 回归医药工业主业，院内外双轨并进。经历重组后，公司确立了清晰的发展战略。 自2008年起，先后剥离了地产、食品、医药分销、零售等非主营业务，在集团主导下，先后收购了南昌、淮北、顺德等地的医药企业，整合了北京医药天然药事业部四家企业，逐步清理非主业，回归医药制造主业，制订了自我诊疗业务（CHC事业群）、处方药业务（RX事业群）双轨发展战略，致力于成为大众医药健康产业引领者。 图1：华润三九发展历程 股权架构：背靠国资委，央企大平台 国资委控股，股权结构集中。中国华润有限公司是国资委监管的大型国有控股集团企业，旗下华润医药集团有限公司为港股上市公司（03320.HK），截至2024年3月31日，其全资子公司华润医药控股有限公司拥有华润三九63.00%的股权。 背靠华润集团，底蕴深厚，平台广阔。华润的前身是于1938年在香港成立的“联和行”，2003年开始归属国务院国资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，实体企业近2000家，位列2023年《财富》世界500强第74位，下属企业中有8家香港上市企业和9家内地上市企业。 图2：华润三九股权结构图 华润集团大健康板块布局多元，华润三九为其重要组成。大健康板块是华润集团下属上市公司最多的板块，共有9家上市企业，包括7家A股上市公司与2家港股上市公司，其中：华润医疗是集团医疗健康主平台，拥有庞大的医疗机构网络； 华润三九定位CHC健康消费品和处方药领域；华润双鹤积极布局普仿药、输液、差异化药和创新药四大业务平台；江中药业主要从事中成药、保健食品的研发、生产和销售，有“江中”“初元”两个中国驰名商标；东阿阿胶深耕阿胶产业； 博雅生物打造以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药平台；迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商；昆药集团以自主天然植物药为主，业务涵盖中药、化学药和医药流通领域。在集团的战略引领和赋能下，华润三九有望持续成长，不断提升经营效益和盈利水平。 图3：华润集团业务布局及主要公司 公司业务：双终端协同，业绩稳健 双轨发展战略，院外端、医疗端齐发力。公司制定了自我诊疗（CHC）和处方药（RX）双轨发展战略，下设CHC事业群、RX事业群和产业链事业群，并配有多个研发、生产、职能平台。CHC业务从消费者端发力，布局OTC、专业品牌、大健康（圣海）三个事业部，产品涵盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等多个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，满足消费者从预防-保健-治疗-康复全周期、多层次的健康需求；处方药业务定位医疗端，下设国药、处方药、创新业务三个事业部，产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，充分发挥中药价值创造能力和中西医结合优势，在中药处方药行业享有较高声誉，聚焦核心管线，并逐步补充了有较高临床价值的化药产品，提升医院影响力，对CHC业务赋能，双终端协同，形成根深叶茂的发展模式。 图4：华润三九战略框架 图5：华润三九组织架构 收入、利润稳健增长。公司2017-2023年业绩整体呈现快速增长态势，2018-2023年营收复合年增长率14.26%，归母净利润复合年增长率13.97%。其中，2020年业绩增速略有下滑，主要受到新冠肺炎疫情和集采等政策影响；2021年，公司持续进行创新转型，积极应对行业政策变化，恢复快速增长。2024年一季度，公司业绩继续保持稳健增长，营业收入72.94亿元，同比增长14.82%；归母净利润13.64亿元，同比增长18.49%。 图6：华润三九营收和归母净利润情况 CHC业务持续增长。CHC是公司核心业务，2023年CHC业务收入117.07亿元，占营业收入比重为47.32%。2018年至今，公司CHC业务的营收持续增长，剔除昆药并表影响，其营收占比不断提升。一方面，公司加大对健康消费品的研发投入，丰富产品线，着力提升品牌产品力，促进品牌和产品在消费者端的渗透；另一方面，在医保控费、配方颗粒标准转换、集采、限抗政策等多重影响下，处方药三大事业部均受到不同程度的影响，但在多业务、双终端的战略布局下，公司整体业绩仍保持稳健。 图7：华润三九医药业务营收情况（亿元） 图8：华润三九2023年业务构成情况 “内涵外延”锻长补短，“创新+品牌”双轮驱动 持续创新研发，提升品牌竞争力。2023年，公司研发投入8.89亿元，同比增加20.72%；研发人员数量增加至778人，占总员工的比例提升至3.83%。充足的研发投入有力支撑了公司的产品研发及产品力提升。在产品研发方面，公司2023年开展新品研究112项，包括1类化药4项，1类中药4项，2类化药5项，其他新品99项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通、天和骨通贴膏、气滞胃痛颗粒、华蟾素、尪痹胶囊、天麻素、蒿甲醚等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力，并且持续推进已上市化药品种开展质量和疗效一致性评价研究。此外，公司积极推动技术创新与保护，获得发明专利授权71项，实用新型专利64项。 图9：华润三九研发支出及增速 图10：华润三九研发人员数量及占比情况 表1：华润三九在研项目及专利获得情况 表2：华润三九2023年重点研究项目进展情况 推进外延式战略，不断丰富产品线。一方面，公司持续关注优质标的并购机会，不断丰富业务领域，引入“顺峰”“天和”“澳诺”“昆中药1381”等品牌以及华蟾素、银杏叶提取物注射液、温胃舒胶囊等知名产品。另一方面，积极开展外部合作，与赛诺菲、诺和诺德、龙角散、史达德等国际知名企业合作，引入“易善复”“好娃娃”“康妇特”“诺泽”“龙角散”等肝胆、儿科、妇科、咽喉领域品牌，共同拓展中国市场。通过并购和国际合作，公司不断扩充业务领域，丰富产品线，多品牌协同，实现强者恒强。 表3：华润三九2010年至今收购和国际合作事件梳理 股权激励增添发展新动能 全面推行股权激励计划，绑定员工与公司利益。2021年12月，公司发布2021年限制性股票激励计划草案，并于2022年5月向267名激励对象以14.84元/股的授予价格首次授予限制性股票合计824万股，激励对象涉及多名高管及核心技术人员，通过推出股权激励计划，将个人利益与公司利益绑定，激发员工积极性。 表4：华润三九2021股权激励计划激励对象 考核指标全面，完成情况良好。本次股权激励计划设置多层次考核指标，公司层面，包括扣非净利润增速、扣非净资产收益率、总资产周转率等指标，并选取中国中药、白云山、云南白药、人福医药等15家企业作为对标；个人层面，激励对象的绩效评估结果划分为A、B、C和D四个档次。指标细化、目标明确，股权激励计划的可操作性强，增强对员工的吸引力，体现了对公司长期稳健增长的信心和决心。目前，公司已顺利成就第一个解锁期的解除限售条件，符合解除限售条件的激励对象共计254名，可解除限售的限制性股票数量合计为2,630,270股，占公司总股本的0.27%。 表5：华润三九2021股权激励计划考核指标和解除限售时间 表6：华润三九2021股权激励计划个人层面考核指标和解除限售比例 CHC：核心业务优势明显，发展前景广阔 驱动因素：健康需求、处方外流、数字化 消费升级与健康需求驱动自我诊疗业务发展。随着人民生活水平的提高、医疗条件的改善，中国人均寿命逐年延长，人口结构发生变化，老龄化程度不断加深，截至2023年底，我国65岁及以上人口为2.17亿人，占全国人口的15.4%。经济发展与人口结构的变化下，消费者的健康需求日益增加，在医疗保健方面的支出逐年提高，根据国家统计局数据，2023年居民医疗保健支出占总消费支出的比例为9.2%，创历史新高。长期来看，在老龄化、消费升级、二胎政策实施的大背景下，群众对生命健康的重视程度将与日俱增，多样化健康需求将日渐旺盛，尤其是高龄、儿童和女性人群的消费潜力将持续释放，驱动自我诊疗市场长足发展。 图11：中国65岁及以上人口数量及占比 图12：中国人平均预期寿命 图13：中国医疗卫生机构诊疗人次 图14：中国居民人均医疗保健支出情况 处方外流和数字化为自我诊疗市场带来机遇。从需求端看，在我国消费水平不断升级、国民保健意识不断增强的大背景下，消费者健康需求日益旺盛，医药健康产业迎来新的发展时期，药品销售规模不断扩大。从供给端看，一方面，处方药外流增加患者购药选择，院外市场有望迎来扩容；另一方面，销售渠道的数字化升级帮助企业更好地触达消费者，自2018年国务院发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》以来，中医馆、线上线下医疗平台、健康管理app等“互联网+”产品层出不穷，成为企业与消费者建立连接的新入口，增加产品和品牌在消费者群体的传播度和渗透率，网上药店药品销售额高速增长，2023年网上药店终端药品销售额达663亿元，2018-2023年CAGR高达45.5%。随着互联网技术发展及处方药外流政策放开，医药互联网经济将加速改变行业格局和产业链条，给自我诊疗