玉米热点报告：如何看待旺季的下跌？

玉米：震荡2024年7月19日 受供应的季节性影响，三季度国内玉米价格通常偏强运行。但今年华北、西北等地库存偏高，传统的主产区东北，粮源反而外流困难。期货市场在6月下旬突破了2500元/吨的关口后，先因政策粮拍卖预期而回调，后在现货价格表现不及预期的情况下，继续加速下行，一度逼近1月的低点。虽然东北地区之外的显性库存偏高的问题一直存在，但市场此前对其去化速度抱有较乐观的预期。 联系人 ★供应增量相对有限，需求未见明显拖累 回顾近几年的玉米行情，在“青黄不接”阶段出现下跌行情的，普遍是由于大量供应增量的出现。但当前定稻谷拍卖并未落地，进口玉米拍卖及新玉米零星上市带来的增量亦有限，小麦替代优势也回落至较低水平，行业替代比例预计并未大幅增加。深加工企业虽总体上以降开机为主，但能量饲料需求环比回暖，也形成了对冲。 ★非东北地区的玉米产量或被低估 今年华北供应压力较大，导致华北-东北玉米价差长期处于近年同期最低水平，而对此现象，华北小麦的饲用压力并不能完全解释。2023年西南-东北玉米价差就已经处于历史低位，今年再创新低，西北玉米逐渐认赔出货，相比东北玉米价格优势显著。结合区域价差与库存情况看，非东北地区旧作玉米产量被低估的可能性较高。我国粮食产量数据历来相对模糊，市场调研也主要集中在东北地区，因此每个玉米年度末，市场通常都会根据显性库存及价格表现对产量预估进行再验证。单产中枢提升的长期趋势、耕地保护的相关政策，这些因素或早已令非东北地区的面积和单产中枢开始提升，只是可能在2020-2023年间被玉米的较大的产需缺口所掩盖。 ★结论及投资建议 余晖之后，长夜将临_20240629（半年度）春播变数翻牌，影响几何？_20240508（热点） 若旧作产量的确被明显低估，那么24Q3政策粮将无需大量投放，这也意味着若无上半年的调节性储备增储，23/24年玉米市场或已过渡到供需过剩状态。对新作而言，如果产量基数明显上调，那么包地户的种植利润恐也不容乐观。关注后期政策粮拍卖成交情况。 Q2替 代 供 应 接 踵 而 至 ，Q3不 宜 过 度 乐 观_20240329（季度） 从“先破后立”到周期回归_20231218（年度） 09合约预计保持偏弱震荡，可关注反弹做空的机会；11、01、03合约估值明显偏高，建议继续保持长线做空思路。 能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度） ★风险提示 玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） 天气；贸易商出货节奏；旧作产量的再修正；政策调控等。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、旺季转跌，主力合约逼近上半年低点 受供应的季节性影响，三季度国内玉米通常处于“青黄不接”的阶段，价格通常偏强运行，但今年进入7月后现货价格却由涨转跌。华北、西北等地库存偏高，传统的主产区东北粮源外流困难，贸易商情绪转变，开始降价抛售。更值得关注的是，期货市场在6月下旬突破了2500元/吨的关口后，先因政策粮拍卖预期而回调，后在现货价格表现不及预期的情况下，继续加速下行，7月16日09合约收盘价2381元/吨，接近其今年1月在卖压与悲观情绪共同作用下的低点2371元/吨。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 2、库存高于预期，且区域分化明显 正如去年三季度期现价格偏强震荡主要是由于于库存偏紧，今年5-6月期货市场表现偏强，也主要源于市场对库存结转或将偏低的预期。今年钢联与卓创的数据均显示，虽然东北地区库存偏低，但其它地区的库存均普遍较高： 东北深加工企业原料库存整体小幅高于去年同期，华北及其它地区大幅高于去年同期，整体原料库存充足；东北饲料企业库存天数小幅低于去年同期，而华北及其它地区均高于去年同期，整体原料库存亦不紧缺；南方港口无论是玉米库存，还是包含了进口谷物的总库存，均持续处于近五年同期高位，仅北港库存在6月之后加速下降，逐渐向去年的低位靠近。 虽然东北地区之外的显性库存偏高的问题持续存在，但市场此前对其去化速度抱有较乐观的预期，期待后期库存偏紧的东北能掌握定价权，直到东北粮源外流困难的矛盾突显。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 3、供应增量相对有限，需求未见明显拖累 回顾近几年来三季度的玉米价格表现，在“青黄不接”阶段出现下跌行情的，普遍是由于该阶段有大量的供应增量。比如2021年的下行，主要是由于在前期大量临储小麦拍卖成交的基础上，3月-10月期间又增加了累计约4800万吨定向稻谷的拍卖投放，且下半年进口玉米拍卖量以及流入市场的量也相对较大；2022年则主要是3月-9月期间累计超过4000万吨的定向稻谷投放。即使是同样存在长线看空的一致预期的2023年，其价格也在7-8月期间保持着偏强震荡状态。 而今年，到目前为止并未见到大量的供应增量： 小麦：普麦替代优势虽于5月中旬左右出现，但6月中旬起小麦替代优势便开始回落，且明显低于去年同期，饲料企业对小麦的采购积极性并不佳，预计饲料养殖行业整体的小麦替代比例并未有明显的提升；主要原因在于玉米库存偏高，现货表现较弱。 政策粮：定向稻谷拍卖预期因玉米价格低迷而持续转弱；进口玉米邀标拍卖自6月下旬起有所放量，但按当前的节奏，预计本年累计成交或为300-500万吨，数量不大，或主要起着修正市场前期对政策调控偏乐观的预期的作用；中储粮网公开竞价拍卖的进口玉米近期保持着每周1-2万吨的少量投放；轮储对应的竞价销售和采购，进入7月后也均开始缩量，且拍卖成交率偏低，影响较小。 其它：湖北虽有早熟的新玉米上市，但整体产量较小；玉米、小麦、大麦、高粱等主要的进口谷物也保持逐月下行的趋势。 注：以上主要能量谷物包含玉米、小麦、大麦、高粱资料来源：海关总署、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 总需求也暂无拖累： 根据饲料工业协会的数据，5-6月工业饲料产量环比温和提升，与生猪均重及存栏的走势所体现的能量饲料需求，表现较为一致；近期均重虽略有回落，但相比前期仍在高位震荡。深加工方面，南方降雨影响减弱后饮料需求略有回升，淀粉及淀粉糖、酒精企业的玉米消耗量跌速放缓。虽然进入三季度后深加工企业总体以降开机为主，但有了能量饲料总需求回暖的对冲，总需求预计并未形成明显拖累。 4、非东北地区的玉米产量或被低估 我国的粮食产量数据历来相对模糊，市场每年自发的面积及单产调研，也主要集中在东北地区，因此每个玉米年度末，市场通常都会根据显性库存以及价格表现对产量预估进行再次验证。由于种子以及种植技术的进步，单产中枢提升是长期的趋势，耕地红线相关政策的实施，也有利于耕地总面积的回升。因此，非东北地区的面积及单产中枢的提升趋势，可能早已开始，只是可能在2020-2023年间被玉米的较大的产需缺口所掩盖。 （1）区域价差 今年华北-东北玉米价差长期处于近五年同期最低水平，甚至一度出现华北粮源因供应压力过大而向东北倒流的情况。如此低的价差，东北库存偏低或华北小麦饲用压力较大，并不能完全解释。一是2023年东北玉米库存更为紧张，二是小麦饲用量以及替代玉米的价格优势，目前也明显不及去年同期。因此，预计还有华北玉米自身产量占比提升之故。 西南-东北玉米区域价差2023年就已经处于低位，今年再创新低。西南地区的玉米供应除了自身的产量之外，主要来源于东北，其次是新疆。以成都为例，通常东北玉米价格更低，为主要的供应源，但今年5月起西北玉米价格大幅下跌，根据资讯公司的调研情况，主要是新疆地区库存偏高，贸易商已经开始认赔出货。 南港-北港的玉米价差亦不高，但仅略低于去年同期，预计主要是进口谷物数量同比提升之故。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、卓创资讯、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 （2）从“产需缺口”过渡到“供需过剩”？ 在6月的半年报中我们对旧作玉米价格不算乐观，主要是对政策粮7-8月将加大拍卖量的预期较强，但也指出，若23/24年政策粮全年均保持净增储状态，则表明玉米市场或已因替代品市场供应的大幅增加，而进入到供需过剩的局面。如果现货价格持续在旧作成本线附近偏弱震荡，从而令定向稻谷、进口玉米储备无需拍卖投放，则意味23/24年玉米市场或约供需过剩1000万吨（对应的玉米的政策净收购量，若考虑小麦则过剩更多）。 尽管这对旧作玉米而言利空可能不大，主要是过剩量已经被上半年的增储所吸纳。但下一年若国内玉米同比减产不及1000万吨，甚至平产乃至增产，而调节性储备又吸纳不足的话，则24/25的年恐也将继续供需过剩，包地户的种植利润恐也不容乐观。（小麦及进口谷物等其它供应端变量的假设与半年报一致。）因此，7-9月的现货价格表现及政策拍卖情况值得关注。 5、结论及投资建议 定向稻谷等政策粮是否拍卖，预计主要取决于三季度的现货价格的表现。根据区域库存 及区域价差的表现，我们认为非东北产区的产量需要上修的可能性较大，政策粮可能无需大量拍卖投放，这意味着23/24年若无上半年的调节性储备增储，玉米市场或已经过渡到供需过剩状态。 因此，虽然09合约已经与上半年低点较为接近，短期或有因估值较低以及华北天气风险而小幅反弹的可能，但做多的风险收益比预计并不佳，可关注反弹做空的机会。对11、01、03等处于新年度农户售粮期的合约而言，在偏乐观的预期下，价格中枢预计也逐渐将向2200元/吨的水平靠近；而如果关内旧作玉米产量的确被明显低估、新季产量的基数明显上调，那么新季的包地户种植利润恐也不容乐观，因此建议继续以长线做空思路应对。 6、风险提示 天气；贸易商出货节奏；旧作产量的再修正；政策调控等。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定