铝半年报：此君绝非池中物

铝半年报 此君绝非池中物 中粮期货上海北外滩营业部赵奕2024-07-01 【观点及策略】： 【分析师】 观点：2024年下半年，宏观面趋于谨慎乐观，金融流动性即将放宽，全球制造业PMI或磨底反弹，新兴市场国家发展迅速，新质生产力如人工智能等均利好铝市，宏观偏正向居多。基本面上，供应端稳定放量，需求端光伏、新能源车消费增量部分覆盖地产需求的缺失，制造业的投入和中长期整合才刚刚开始，铝市下方支撑较强。 赵奕18801779714zhaoyi21@cofco.com从业资格号：F3085372交易咨询号：Z0016384 基于2024年宏观及基本面推断，我们对海内外铝价呈谨慎乐观态度，铝市跟随宏观波动的可能性较大。预计伦铝波动区间在2400-2850美元/吨，沪铝波动区间在19500-22500元/吨。 策略：单边方面，电解铝维持滚动逢低做多思路，也可以低位买入期货构建虚拟库存策略参与交割。套利方面，内外比值目前超8.1，高位震荡为主，人民币汇率偏弱情况下谨慎参与跨市套利；跨期套利上，我们认为当前的Contango结构较为平滑，缺乏交易题材，可以等待库存拐点在7-8月出现后再做多近月做空远月（需考虑彼时期限结构）。期权方面，以铝市上涨为未来锚点，可采取累购策略降低采购成本。 【预期偏差】：降息不及预期；宏观消费指标弱于预期；贸易摩擦超预期；流动性放宽不及预期。 一、铝市回顾 铝期货主力合约在2024年上半年的走势受到了多重因素的影响，其中包括产量的增加、需求的变化、宏观经济环境以及政策的调整。以下是对这一时期走势的总结： 1.产量创新高：根据中国国家统计局的数据，5月份中国铝产量达到365万吨，同比增长7.2%，创下月度新高。这一增长主要得益于西南地区强降雨带来的云南水电供应增加，使得电力密集型的铝冶炼厂能够恢复并提升运营效率。 2.需求疲软：全球经济复苏步伐放缓，导致铝的需求增长明显滞后于供应增长。这种供需失衡的情况使得铝价在近期内缺乏上涨动力，甚至受到一定的下行压力。 3.进口量激增：俄罗斯铝进口量的激增以及建筑业需求的疲软也加剧了铝价的下行压力。 4.市场交投观望：多数企业对于铝价的未来走势持观望态度，普遍采取按需采购的策略，避免库存积压，导致市场交投状况并不理想。 5.宏观层面影响：美联储官员的鹰派言论以及美国国债收益率的上升对铝价产生了一定的影响。尽管存在年底前进行一次降息的可能性，但市场对此的反应并不积极。美联储降息预期的反复为有色金属板块带来了数次资金洗刷，交易的步调越来越快。 6.政策与市场情况：国内稳增长政策的实施，特别是在新质生产力领域，对铝价产生了积极影响。同时，原料供应担忧也推升了铝价。 7.供需紧平衡：尽管国内电解铝产量供应放缓，但需求端的增量，如光伏及新能源板块的需求，能够部分弥补建筑业等传统领域的用铝需求减量，为铝价提供支撑。 8.风险因素：需关注铝土矿供应端扰动和铝加工产能过剩的风险。地缘政治风险因素加剧，贸易摩擦升级，海内外铝锭流转一定程度上在中长期或出现转移而造成仓单挤兑问题。 综合以上因素，铝期货主力合约在2024年上半年的走势呈现出先涨后跌的走势，产量的增加为市场提供了充足的供应，需求的疲软以及全球经济的不确定性限制了铝价的上涨空间。进入下半年后，不确定性因素增加，铝价或维持波动。 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 二、宏观视角 1、美联储鹰鸽态度暧昧，新兴国家发展迅速，宽松即将开始 2024年上半年，全球宏观经济形势呈现出复杂多变的特点。美联储的货币政策立场依旧不明朗，欧元区经济增长放缓，与此同时，新兴市场国家，尤其是印度，显示出强劲的增长势头。 美国角度，美联储在加息与降息之间的立场转换，反映出对经济前景的谨慎态度。尽管核心PCE同比有望进一步下降至2.5%，接近政策目标，但通胀的下行趋势预计将在下半年放缓，存在横盘风险。美国原油产量的新高、供应链的修复、劳动参与率与生产率的提升，均为经济软着陆提供了积极信号。然而，薪资增速的企稳可能预示着服务业成本难以降低，增加了通胀的粘性。 欧元区角度，增长的脆弱性与全球经济环境的不确定性，使得欧元区的复苏之路充满挑战。尽管欧洲央行采取了一系列措施以刺激经济，但通货紧缩的现象表明，欧元区仍需面对需求不足的问题。此外，欧元区的GDP增长率预测显示，经济扩张速度相对缓慢。 与美国和欧元区形成鲜明对比的是，印度及其他新兴国家在2024年上半年展现出迅速的发展势头。印度经济增速预计达到6.6%，工业生产同比增长5.4%，显示出其宏观经济的韧性。印度政府的财政刺激政策，特别是在基础设施和军费方面的支出增加，为经济增长提供了动力。此外，印度的人口红利、城镇化进程以及国际化和高技术产业的发展，为其长期增长潜力提供了支撑。 2024年上半年，全球宏观经济形势呈现出分化的特点。美国经济面临通胀与就业的双重挑战，欧元区经济增长乏力，而新兴市场国家，尤其是印度，显示出强劲的增长潜力。展望下半年，全球经济的复苏仍需关注多方面因素， 包括各国央行的货币政策走向、全球贸易环境的变化以及地缘政治风险等。同时，我们认为当前各国制造业PMI逐渐磨底，全球都在推进产业激励政策，后续可能进入回升阶段，金融流动性也逐步放宽松。三季度在产业革新、新质生产力发展、宏观逐步转多下可能会存在超预期表现。 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 数据源：FED，中粮期货上海北外滩营业部 2、国内经济以稳为主 根据国际货币基金组织（IMF）的数据，亚洲区经济增长预期稳定，预计2024年亚洲经济增速为4.5%，而中国经济在2024年和2025年将分别增长4.6%和4.1%，这表明中国经济保持了较强的韧性和稳健的增长势头。就国内经济而言，中国制造业采购经理指数（PMI）在2024年5月份为49.5%，较上月下降0.9个百分点，表明制造业景气水平有所回落，但同比正增长。大型企业的PMI为50.7%，中、小型企业的PMI分别为49.4%和46.7%，显示出不同规模企业间的差异。由于今年原料上行，大型企业规模效应体现，在宏观变动下中小企业面临着整合的可能性。 从财政政策角度，根据中央经济工作会议的要求，2024年的财政政策需要“适度加力、提质增效”。这表明政府将通过增加财政支出来支持经济增长，同时注重支出的效率和效益。2024年的赤字率拟按3%安排，虽然和去年增发1万亿国债之后比较降了一些，但是整体来讲这个水平是适度的。这样安排符合中国经济运行整体向好的客观实际情况，向外界释放了积极信号，也有利于控制政府负债率、增强财政可持续发展，为应对将来可能出现的风险挑战预留政策空间。国债重点支持的各项项目，截至目前，在落地的1.5万个项目中，已开工建设的约1.1万个，开工率超过70%。但是，实际流转到铝产业链的体量可能还需要观察，因为落地重点多为水利项目。 从货币政策角度，中国在2024年上半年采取了一系列策略来支持经济增长和稳定市场。通过降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）和再贷款再贴现等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕。设立科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持对象范围，优化信贷结构。保持汇率基本稳定，让市场在汇率形成中起决定性作用，同时强化预期引导，防范汇率超调风险。统筹推进房地产市场的“消化存量、优化增量”流程，施策重心进一步细化，着力构建新模式，稳定后续预期和信心。加强金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 三、铝市基本面分析 1、成本端：受铝土矿紧缺影响，氧化铝复产不及预期 全国目前建成氧化铝产能已经超10,342万吨，平均产能利用率在82.3%左右。根据SMM数据，2024年1-5月国内供应加净进口量在693.9万吨，实际需求量在699.2万吨，氧化铝供需紧平衡，为氧化铝低位做多提供了较好的题材。但是受制于氧化铝期货较为年轻，投机属性更强，同时自身生产利润约占价格11%-20%左右，氧化铝也具有下跌空间。因此对氧化铝来说，期货市场仍将面临宽幅震荡、消息面带动资金面的格局。 在关注氧化铝供应变动时，需重点跟踪其原料铝土矿动态对产量的影响。国内铝土矿截止当前累计产量2275.8万吨，同比减19.6%，主要产地为晋豫、广西地区。上半年晋豫地区受到环保督察等影响，铝土矿复产难度较大，预计7-8月将小幅回升。广西地区则受到极端天气如暴雨等影响，矿山开采进度不及预期。海外几内亚、澳大利亚三季度进入雨季，铝土矿发运量预计下降。铝土矿的短缺，钳制了氧化铝的复产，晋豫地区多数氧化铝厂勉强使用自采矿进行加工生产，其他厂商多采购进口货源。因此，上半年氧化铝实际供应不及预期，并且产能难以爬坡。 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 根据统计，国内2024-2025年氧化铝拟建新投产能多于2025-2026年实际出货，内蒙古锦国投130万吨/年、广西广投100万吨/年以及广西中铝100万吨/年共330万吨/年产能预计Q4落地，2025年国内氧化铝产能预计将在现有产能基础上继续增长。从海外产能规划出发，印度已完成150万吨扩产，东南亚、南亚地区尚有250万吨产能项目等待落地。综合海内外增产计划，目前氧化铝产能是相对充足的，但产量实际增速仍受制于成本、矿石短缺。 展望2024年下半年，氧化铝是一个能够灵活调节产量的品种（可以分槽检修或停产）。结合2024年氧化铝检修情况，可以看到矿石不足、成本过高是氧化铝产量难以爬坡的重点。因此这个品种在产能预计稳步上升，产量则在以周度为标尺，计算检修体量的情况下，具有短线交易潜质，交易者需注意暴涨急跌以及消息面干扰。 2、供应端：电解铝产能接近天花板，想象空间有限 国内方面，2024年铝月度产量基本呈现正向增长态势，1-5月电解铝冶炼累计产量达到1762.9万吨，同比增长5.30%，增速斜率放缓。当前国内电解铝产能基本接近天花板，多数增产为产能置换，冶炼厂利润维持在【2000,4000】元/吨区间，上半年较为确定的产能增量为云南的稳步复产和内蒙古华云三期的25万吨/年放量（目前在17万吨/年）。云南地区6月底完成复产，后续尚未听闻其他待投产能的实质性消息，因此表3内所列项目可能需要继续跟踪，产能增长空间有限。 另外需要注意，根据节能减碳方案，严格要求我国落实电解铝产能置换，到2025年铝水比要到达90%并就地转化。目前来看，山东、重庆等地的铝水比已经到达90%，全国平均水平约在72.4%，铸锭比逐月下降。这或许将导致未来原生铝锭的区域性短缺。 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 原生铝到达天花板的情况下，再生铝是未来发展的主方向。为积极鼓励再生资源企业和自然人积极发展再生行业，国家税务总局推出了“反向开票”政策，在此不多做赘述，具体详见专题《再生资源产业革新：反向开票》。 海外方面，受经济下行周期影响，电解铝新投产项目较少，欧美地区减产量较多，如德国Trimet铝业旗下铝厂多因能源短缺问题减产，美铝旗下澳大利亚波特兰铝厂由于运行不稳定，减产到总产能75%。增量方面，印尼华青铝业25万吨，明年年初再度投产25万吨产能；俄罗斯Talshet2024年实现13万吨投产，剩余29.8万吨在明年投产。增减相抵之下，预计海外产量整体增量在40-50万吨左右。 进口方面，2024年电解铝进口量呈现稳步攀升态势，1-5月原铝净进口量在109.77万吨，同比增117%。从进口盈亏来看，上半年进口多处于亏损状态，主要是由于汇率以及贸易摩擦升级问题。但实际上，国内原铝进口来源多为俄罗斯，月均进口量超15万吨。 因此在贸易流转变的情况下，虽然进口窗口未打开，但是进口量仍同比上升，未来贸易模式将进一步改变。 数据