在不确定中寻找确定性

报告日期：2024-07-16 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 高等级短久期启动最快，但中长久期行得更远。在本轮牛市中，高等级短久期率先启动行情，多数集中在22年12月中旬，弱资质则延后1至2月，但从收益率下行幅度来看，除AA-以外，其余各隐含评级城投债中，中长久期品种资本利得普遍表现更好。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 市场开始向低等级中长久期寻求收益。等级利差方面，当前市场在向低等级中长久期寻求收益，长久期AA与中长久期的AA2性价比相对更高，而AA+与AA-则分别存在空间不足以及承担信用风险等问题。期限利差方面，3至5年期的中等久期多数已无空间，仅剩5年期AA-等级仍处于下行趋势中，中长久期则主要关注AA与AA2。 ⚫利率横盘，牛尾已至？——这次有些不一样 当前无风险收益率整体出现了横盘现象，以3年期国开债为例，自6月第四周开始，整体围绕1.95%上下波动，至今已震荡近3周，结合近期有关部门对于债市的表态，当前的行情在某种程度上符合我们对牛尾的定义。 但需要注意的是，本轮牛尾同样存在明显不同，一方面，经济运行缺乏稳定性，社融需求仍显不足，因此基本面仍难以构成对债市的明显利空，另一方面，海外货币政策及地缘政治等因素尚具有较大不确定性，短期来看债市不会出现大幅回调，当前债市的横盘震荡运行主要是情绪的体现。 与此同时，7月当月城投债活跃券日均换手率上行至1.21%，是2022年12月以来的新高，而从利差表现来看，整体收益率下行，因此当前城投债交易热度不减，而按照前两轮回调的规律，在债市出现反转之前，信用债换手率会出现明显回落，这是由于市场对反转的预期相对充分，因此从债券成交情况来看，当前债市仍不具备快速回调的必要条件。 综合来看，我们认为当前短期内的震荡回调并非反转前的“征兆”，在资产荒行情与基本面对债市的利多影响不改变的情况下，利率债空间虽受限但整体仍有支撑。在此背景下，信用债的票息优势将会更加凸显，因此建议投资者继续持有信用债，同时兼顾流动性更佳的主体或个券，以提升组合的流动性。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................42本轮债牛行情回溯....................................................................................................................................................42.1品种：高等级短久期启动最快，但中长久期行得更远......................................................................................52.2等级：AA+空间有限，AA与AA2更具性价比..................................................................................................62.3期限：5Y关注AA-，超长看AA&AA2..............................................................................................................73利率横盘，牛尾已至？.............................................................................................................................................84风险提示...................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1城投债收益率与信用利差趋势：AA3Y（单位：%，BP）...................................................................................4图表2城投债各品种收益率及信用利差区间变化（单位：%，BP）...............................................................................5图表3城投债等级利差趋势：相较于同期限AAA（单位：BP）.....................................................................................6图表4城投债期限利差趋势：相较于同等级1年期（单位：BP）..................................................................................7图表5年内城投债收益率与信用利差趋势（单位：%，BP）..........................................................................................8图表6城投债活跃券换手率：当月日均（单位：%）.....................................................................................................9 1引言 自2023年起，受到化债政策的催动与资产荒环境的影响，投资者对城投债的偏好迅速回暖，债券收益率出现大幅度下行，信用利差整体走低。步入2024年，收益率与信用利差继续处于下行区间，年内持续向下突破新低。整体来看，推动本轮信用债行情的主要因素即在于相对友好的宏观环境，使得无风险收益率整体下行，在资本利得的驱动下，债市开始向久期方面寻求收益，高等级中长久期信用债因此受到市场青睐。 而近期，央行针对债市频繁喊话，临时开展正逆回购操作，财政部同样开始开展国债做市支持操作，两部门采取系列措施稳定长久期收益率，利率下行趋势有所缓解，在此背景下，信用债又当何去何从，这是我们本周将要讨论的主要内容。 2本轮债牛行情回溯 从行情演绎趋势来看，2023年开启的本轮债牛主要经过四个阶段：①2023年1至5月，彼时市场正从赎回潮的影响中逐步走出，各品种收益率整体处于高位，性价比相对较高，在票息策略下利差快速压缩；②2023年5至8月，资金面持续宽松，利率债收益率整体下行，但信用债保持稳定，因此利差出现被动走扩；③2023年8至12月，资金面边际收紧，收益率触底回升，而信用利差则在化债政策驱动下开启新一轮压缩；④2023年12月至今，资金面由紧转松，市场对弱资质城投债接受程度持续提升，开始向低等级长久期寻求收益，信用利差再度压缩。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1品种：高等级短久期启动最快，但中长久期行得更远 在本轮牛市中，高等级短久期率先启动行情。具体来看，多数品种收益率高点出现在2022年12月中旬，包含全部期限AAA等级，1至7年期AA+等级，1至5年期AA等级，以及1年期AA2等级，1年期AA-等级则在12月末开启，1月末至2月初，10年期AA+等级，7至10年期AA等级，3至10年期AA2等级，以及3至5年期AA-等级陆续开启本轮行情，而7至10年期AA-等级直至2月下旬方才启动。 从收益率下行幅度来看，除AA-以外，其余各隐含评级城投债中，中长久期品种资本利得普遍表现更好。具体来看，AAA等级中，3至10年期收益率整体下行幅度在140bp上下，AA+等级则围绕170bp上下波动，AA与AA2等级分别围绕208bp与240bp上下波动，而AA-等级仍主要集中在中等久期，其中3至5年期品种收益率分别下行445bp与419bp，而7年期与10年期则分别下行283bp与281bp。 2.2等级：AA+空间有限，AA与AA2更具性价比 等级利差方面，各隐含评级债券信用利差走势分化，高等级剩余空间普遍较低，市场在向低等级中长久期寻求收益。 具体来看，AA+隐含评级方面，继1至5年期等级利差在4月整体趋同以后，7至10年期维度在6月中旬同样触底，当前AA+隐含评级债券已无明显等级利差，剩余利差空间相对有限，均在5至10bp范围内。AA隐含评级方面，1至3年期等级利差空间在4月末基本被消除，5年期债券在上周前半周也基本实现交叉，当前剩余可挖掘的期限主要集中在7至10年期，剩余24bp左右的等级利差； 中低等级方面，当前5年期AA2隐含评级的等级利差相较于1至3年期尚有一定的压缩空间，7至10年期可挖掘范围更大。AA-隐含评级方面，当前3年期等级利差仍在30bp以上，5年期更在80bp以上，剩余利差压缩空间相对充足，但可能会因此承担更大的信用风险。 总体而言，从等级利差来看，当前长久期AA与中长久期的AA2性价比相对更高，而AA+与AA-则分别存在空间不足以及承担信用风险等问题。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3期限：5Y关注AA-，超长看AA&AA2 期限利差方面，3年期利差空间普遍不足，5年期也仅存在AA-隐含评级，6月份以来市场开始向低等级寻求久期收益。 具体来看，3年期方面，AA2及以上等级债券的期限利差整体趋同，截至7月12日录得13.5bp左右（AA2等级15.5bp），AA-等级债券录得28.2bp，剩余空间已然不大。AA隐含评级方面，5年期方面，AA及以上的期限利差整体围绕25bp上下波动，已无明显差异，AA2等级债券录得34.1bp，AA-等级债券则录得86.3bp； 长久期方面，7年期维度下，AAA与AA+隐含评级已基本趋同，分别录得32bp与35bp，而AA与AA2等级则分别录得46bp与74bp，AA-录得247bp。10年期超长久期下，AAA与AA+等级同样差异不大，分别录得48.7bp与52bp，而AA与AA2等级则分别录得63bp与95bp，AA-录得271bp。 总体而言，3至5年期的中等久期多数已无空间，仅剩5年期AA-等级仍处于下行趋势中，中长久期则主要关注AA与AA2。 资料来源：Wind，华安证券研究所 3利率横盘，牛尾已至？ 所谓牛尾阶段，即在历轮牛市大行情中，因外部限制或多空力量均衡等作用下，使得无风险收益率出现横盘，并且该横盘最后以行情反转为终点。整体来看，当前无风险收益率整体出现了横盘现象，以3年期国开债为例，自6月第四周开始，整体围绕1.95%上下波动，至今已震荡近3周，结合近期有关部门对于债市的表态，当前的行情在某种程度上符合我们对牛尾的定义。 资料来源：Wind，华安证券研究所 但需要注意的是，本轮牛尾同样存在明显不同，一方面，经济运行缺乏稳定性，社融需求仍显不足，因此基本面仍难以构成对债市的明显利空，另一方面，海外货币政策及地缘政治等因素尚具有较大不确定性，短期来看债市不会出现大