债券周报20240714：聚焦央行：框架改革、资金面及汇率

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月14日 【债券周报】 聚焦央行：框架改革、资金面及汇率 ——债券周报20240714 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】生产迈入淡季——每周高频跟踪 20240713》 2024-07-13 《【华创固收】品种表现虽有分化，但趋势尚未逆转——信用周报20240713》 2024-07-13 《【华创固收】政策双周报（0620-0709）：货币政策框架改革加速推进》 2024-07-10 《【华创固收】历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？——可转债周报20240709》 2024-07-09 《【华创固收】短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化——7月信用债策略月报》 2024-07-08 一、“聚焦央行：框架改革、资金面及汇率 1、央行货币政策框架演进加速。基于陆家嘴论坛央行讲话的主旨内容，利率市场化改革加速推进中，后续中长期政策利率的地位或逐渐弱化，进而明确短端利率作为货币政策目标调控的核心。一是，逐渐收窄利率走廊，提升对于短端利率的管理程度；二是，在货币政策工具方面，增加二级市场的国债买卖，有助于管理资金利率，并配合对于国债利率的期限结构加以引导；三是，LPR改革或继续改进，类似海外市场，参考短端市场利率作为基准。此外，数量型 目标方面，除了淡化总量增速目标外，M1统计口径亦或完善调整。 2、资金面平稳延续，DR001运行下限小幅抬升。（1）季初资金面延续平稳，本周隔夜资金价格整体在1.6%之上的位置运行。临时隔夜正回购操作利率设置价格影响下，隔夜资金下限或小幅抬升。（2）临近税期，政府债券缴款压力有限，虽非银“钱多”支持有所弱化，但债市杠杆水平不高，叠加央行对冲或 相对积极，资金面有望维持平稳状态。 3、汇率波动弹性有所加大。（1）近期汇率弹性有所加大引起关注，逆周期负向调整处于峰值状态。受境外中资企业分红购汇等因素影响，三季度汇率贬值压力多有释放，汇率波动弹性往往加大。（2）美国通胀、就业数据走弱推动9月降息预期明显升温；不过，下半年美国基本面表现、美国两党政策博弈、财 政支出力度等不确定因素仍可能带来降息预期的多重修正。 二、债市策略：哑铃策略可继续推进，短端赔率相对压缩 1、长端品种：上周10y、30y等核心券小幅下行，非活跃券品种下行空间再度打开。国开老券的α行情继续推进，上周地方债老券略有回调，非活跃品种仍有挖掘空间。（1）10y国债：当前性价比相对偏高，截至7月12日考虑骑乘 后的10年期国债静态持有3个月的综合收益率较6月底（6月28日静态持有 3个月综合收益2.51%）明显上升16bp至2.67%，对流动性有要求的账户，推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略。（2）30y国债：央行继续关注长端利率风险，且卖出操作暂未落地，对超长债下行空间形成制约，参与博弈的性 价比不高。对于久期有要求的账户，可关注15-20y地方债的利差压缩机会。7月下旬-8月可能进入供给加速放量的时间窗口，需更加关注操作的灵活性，并逐步提高交易波动区间的点位。 2、短端品种：资金下限抬升或对短端品种下行空间形成约束，但是考虑配置需求依然偏强，调整空间或有限，短期或延续偏震荡状态。国债：隔夜资金下限提升后，不排除1y国债向上调整的可能，重点关注央行隔夜正回购操作情况，建议调整后进行配置。存单及其他品种，短端品种的下行空间或受制约， 存单、商金、二永等短端品种在供给压力到来之前或延续窄幅震荡状态。 3、银行二永债：“鱼尾行情”机构继续参与需注重安全边际与流动性。当前1- 2年银行二永债分位数处于5%-10%区间，高于其他期限，目前短端利率品种 赔率压缩，配置盘可关注短端二永债的配置机会。农商行的下沉挖掘或可暂缓，建议仓位向流动性更好的品种靠拢，如3-5y国有行二永债。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、聚焦央行：框架改革、资金面及汇率4 （一）央行货币政策框架演进加速4 （二）资金面平稳延续，DR001运行下限小幅抬升5 （三）汇率波动弹性有所加大7 （四）债市策略：哑铃策略可继续推进，短端赔率相对压缩8 1、长端：卖出操作“悬而未决”，10y国债比价更高8 2、短端赔率压缩，或延续震荡状态11 3、银行二永债：“鱼尾行情”需注重流动性12 二、利率债市场复盘：央行官宣视情况开展正逆回购操作，短端情绪走弱13 （一）资金面：央行净投放小额等量对冲，资金面均衡宽松15 （二）一级发行：同业存单净融资减少，国债、政金债、地方债净融资增加16 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄16 三、风险提示17 图表目录 图表1央行官宣视情况开展正逆回购操作，短端情绪走弱4 图表2央行货币政策框架演进5 图表3近期DR001盘中运行情况6 图表4DR001盘中运行较少触及2.3%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况6 图表57月税期规模相对偏大7 图表6资金分层依旧处于季节性低位7 图表7三季度人民币汇率波动风险多放大7 图表8逆周期因子负向调整幅度基本接近峰值时水平7 图表96月CPI环比由正转负8 图表10彭博隐含隔夜利率及降息次数8 图表1110y国债与7y国开老券以及7y地方债的收益率变化8 图表1230y国债与20y政金债、15y地方债的利差变化9 图表13相比于6月末，当前10y国债的性价比偏高10 图表14各期限债券资产YTM、国债利差分布11 图表151y品种收益率及利差变化12 图表16银行二永债收益率及利差变动（截至20240712）13 图表17国开老券-新券利差走扩（%，BP）15 图表18国债期货上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）15 图表19央行净投放小额等量对冲15 图表20资金面均衡宽松15 图表21国债净融资大幅增加16 图表22政金债净融资大幅增加16 图表23地方债净融资小幅增加16 图表24同业存单净融资大幅减少16 图表25国债收益率曲线变化（%）16 图表26国开债收益率曲线变化（%）16 图表27国债期限利差变化（%）17 图表28国开债期限利差变化（%）17 图表2910年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表305年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 7月第二周，央行OMO小额等量对冲，央行公告视情况开展隔夜正逆回购操作，隔夜资金运行下限或小幅向上抬升，长端表现整体好于中短端。全周来看，1y国债活跃券收益率上行1BP至1.5250%，10y国债活跃券收益率下行1.1BP至2.4730%，30y国债下行1.7BP至2.4730%。 具体看：本周央行OMO延续小额等量对冲，资金面整体偏宽松，主要回购利率明显下行，DR007回落至1.8%附近，资金情绪指数在50下方，1y国股行存单发行价格提价至1.96%附近。周一，央行公告称将视情况开展临时隔夜正、逆回购操作，操作利率分别在1.6%至2.3%，区间下限设定较窄或引导隔夜资金价格小幅向上抬升，债市情绪走弱，中短端调整幅度更大，上行3-5BP。周二，债市情绪回暖，各主要期限国债收益率下行1-4BP，受益于资金面宽松，中短端表现好于长端。周三，6月CPI表现不及预期指向内需仍偏弱，央行临时隔夜正逆回购操作未落地，主要期限国债收益率窄幅震荡。周四，隔夜证监会暂停转融通业务提振股市，资金宽松环境下债市走强，全天主要期限国债收 益率多下行0-1BP。周🖂，出口数据表现亮眼、金融数据延续偏弱，债市反应较为钝化，各主要期限国债收益率下行0-1BP，2y和30y表现更好。 图表1央行官宣视情况开展正逆回购操作，短端情绪走弱 资料来源：Wind，华创证券 一、聚焦央行：框架改革、资金面及汇率 （一）央行货币政策框架演进加速 2024年6月19日，央行领导在第十�届陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，明确数量型和价格型并重的货币政策框架逐渐向价格型为主进行转变。近期货币政策框架演绎加速推进，沿着健全市场化的利率调控机制的主线展开。7月以来，央行先后宣布开展公开市场国债借入、设立临时隔夜正逆回购操作以及金融时报提示LPR或将改革。 7月1日，央行宣布将开展公开市场国债借入，或为后续卖出做铺垫，并对国债期限结构加以纠偏。4月以来，央行多次提及长端收益率点位过低，以及机构持仓集中的风险，同时指出后续将现券买卖开展作为流动性管理和引导利率期限结构的重要工具补充。6月资金平稳跨季后，7月1日午盘10年期国债活跃券收益率下行至2.21%，30年期国债活跃券收益率下行至2.40%附近，央行官宣将在公开市场开展国债借入操作，或是为 后续公开市场现券卖出做铺垫，从而对长端收益率进行纠偏。 7月8日，临时隔夜正逆回购设立，配合收窄利率走廊宽度。当前我国利率走廊的区间宽度在230bp（上限SLF利率，下限超额存款准备金利率），相较于海外国家（美联储10bp，欧央行75bp）利率走廊宽度明显偏大。临时隔夜正逆回购的操作利率分别为7天期逆回购利率-20bp、+50bp，将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期，引导资金利率围绕政策利率波动。 7月12日，据《金融时报》，贷款市场报价利率（LPR）或迎改进，不再与MLF强挂钩。陆家嘴论坛央行明确以短期操作利率作为主要政策利率，或逐渐淡化MLF作为中长期政策利率中枢的地位。当前LPR定价主要参考MLF加点组成，据金融时报内容，有关专家指出，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度；此外，后续或考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率（国内或为DR体系利率）作为浮动贷款利率的定价基准。 往后看，基于陆家嘴论坛央行讲话的主旨内容，利率市场化改革加速推进中，后续中长期政策利率的地位或逐渐弱化，进而明确短端利率作为货币政策目标调控的核心。具体变化：一是，逐渐收窄利率走廊，提升对于短端利率的管理程度；二是，在货币政策工具方面，增加二级市场的国债买卖，有助于管理资金利率，并配合对于国债利率的期限结构加以引导；三是，LPR改革或继续改进，类似海外市场，参考短端市场利率作为基准。此外，数量型目标方面，除了淡化总量增速目标外，M1统计口径或亦将完善调整，后续关注监管动向。 图表2央行货币政策框架演进 资料来源：华创证券整理 （二）资金面平稳延续，DR001运行下限小幅抬升 季初资金面延续平稳，本周隔夜资金价格整体在1.6%之上的位置运行。季初资金面 整体平稳，DR007从2.1%附近回落至1.8%附近，DR001从1.9%左右回落至1.67%附近。从近期DR001盘中运行情况来看，此前尾盘资金价格最低回落至1.55%附近，本周以来，基本上维持在1.6%及以上的位置运行。 图表3近期DR001盘中运行情况 资料来源：Wind，华创证券 临时隔夜正回购操作利率区间设置较窄，隔夜资金下限或小幅抬升。临时隔夜正、逆回购利率分别为7天期逆回购利率-20bp、+50bp，区间在【1.6%-2.3%】。从2024年以来的资金运行情况可以看出，DR001盘中运行较少触及2.3%的区间上限，但存在不少突破区间下限的情况，后续隔夜资金盘中运行下限或小幅向上抬升，关注央行操作频次及 规模情况。 图表4DR001