2024年油脂半年报：虚实之间

2024年7月12日 研究院 虚实之间 农产品小组 ——2024年油脂半年报 研究员：张翠萍投资咨询证号：Z0016574邮箱：zhangcp@zxqh.net 核心观点： ◆产地 豆系供给在恢复，需求无亮点；天气炒作窗口尚未关闭，不过美豆产区充沛的降雨正系统性地瓦解作物减产的预期；大豆价格尚未跌至极致，短期有继续试探南美成本的可能，后续天气加持下或有反弹，但幅度有限。东南亚棕榈油供应增量有限，四季度面临较大的产量损失，印尼政策多变且进口征税尚未落定，下半年马棕大概率3700-4200区间运行。 研究员：陈强从业资格证号：T325460邮箱：chenq@zxqh.net ◆国内 油脂供应充足，消费同比有所恢复，整体仍处于供强虚弱格局下；驱动主要来自产地，菜棕较豆油相对坚挺。单边，宽幅震荡，波段操作为主，菜油7800-9000，豆油7100-8200，棕榈油7100-8100；套利，豆棕价差持续低位区间运行，关注菜豆价差及油粕比走扩机会 ◆风险点 宏观，天气持续有利于作物生长 目录 一、行情回顾........................................................2二、油脂油料产地供需及天气分析......................................31、全球油脂——供应增幅不及消费增速，库存略降...................32、豆系——全球增库与天气交易...................................43、棕榈油——政策与供需并存.....................................9三、油脂消费状况分析...............................................131、全球生物柴油扩张仍以美国和印尼为主..........................132、印度补库....................................................143、国内——供强需弱............................................16四、下半年策略展望.................................................204.1逻辑点分析..................................................204.2走势展望及风险点............................................20 一、行情回顾 美豆多次寻底。年初—2月底，在南美丰产及美豆新作种植面积增加打压下，CBOT大豆期价一路下行，并随着农业展望论坛定下新作供应增加的基调，CBOT大豆首次探底；3月初—4月中旬，先是巴西大豆升贴水反弹及USDA3月报告下调南美大豆产量预估给CBOT大豆带来一波反弹，不过随着USDA3月意向种植报告进一步定调新作美豆种植面积增加及南美大豆开始集中供应打压，4月中旬CBOT大豆2次探底；4月中旬—5月24日，欧洲菜籽产区霜冻天气及巴西南部大豆产区洪涝炒作带动下，CBOT大豆反弹，但高度低于年初水平；5月27日至今，北美产区降雨偏多，美豆生长状况良好，市场缺乏炒作题材，CBOT大豆承压一路下行，旧作合约3次探底，新作合约破位下行（回吐2020年四季度以来全部涨幅）。 马棕重心上移。年初—4月3日，受减产降库支撑，BMD毛棕期价一路上行至2022年11月初以来最高；4月4日至今，在马棕增产增库拖累下，BMD毛棕一路下行后低位区间运行，尽管期间豆菜产地天气炒作外溢带动BMD毛棕短暂反弹，但力度有限，不过整体区间较年初有所抬升。 数据来源：wind，正信期货 年初至今，国内三大油脂走势经历涨—跌—涨—跌—涨—跌—∩7个波段，整体重心较年初上移。分阶段看，年初—1月下旬马棕减产降库，国内春节备货等带动油脂价格止跌反弹；1月下旬—2月上旬，国内春节备货结束，资金避险 离场，油脂价格快速回落。2月中旬—4初，马棕仍处于减产周期，内外棕榈油继续去库，巴西大豆升贴水反弹，1季度国内油脂油料进口量偏低等，多因素共振，油脂价格上涨，幅度高于1月高点；4月上旬—4月中旬，马棕增产累库，USDA种植面积报告利空、国内大豆进口大量到港等打压，豆棕价格回落，棕榈油跌幅最大；4月下旬—5月底，欧洲菜籽产区霜冻天气及巴西南部大豆产区洪涝炒作带动，油脂价格上涨，幅度高于4月高点，菜油涨幅最大；6月初—6月底，巴西天气炒作结束，6月马棕出口下滑，CBOT大豆3底探底等拖累，三大油脂止涨回落，其中菜油跌幅最大；7月初至今，市场交易炒作印尼将对进口自中国的部分商品征税和国内油罐车事件，油脂价格快速上涨回落。 三大油脂价差先跌后涨。年初—4月初，棕榈油产地减产降库，国内棕榈油库存偏低，相对豆菜，棕榈油表现偏强，豆棕及菜棕价差均一度跌至0以下，豆棕价差更是低至-700附近；4月上旬—5月中旬，东南亚棕榈油进入增产周期，不过菜系及豆系产地相继炒作天气升水，豆棕及菜棕价差修复，高于年初水平；5月中旬至今，菜豆产地炒作结束，豆棕及菜棕价差再度回落。 数据来源：wind，正信期货 二、油脂油料产地供需及天气分析 1、全球油脂——供应增幅不及消费增速，库存略降 2024年全球油脂供应增速1.9%，供给增量主要来自豆油；消费增速2.8%，其中食用消费增2.68%，工业消费增2.93%（低于上年的6.2%），豆油、菜籽油 和棕榈油消费均有增加。2023-2024连续2年全球油脂供应增速不及消费增速，期末库存小幅回落，库销比从2022年的阶段性高位15.1%降至13.3% 数据来源：USDA，正信期货 2、豆系——全球增库与天气交易 全球库存重建，天气交易将贯穿2024年全年，从5月的巴西洪涝到7-8月的北美高温到11月-次年1月的拉尼娜，但整体不及预期。 2.1美豆库存重建 新季美豆种植面积增加。2020—2023年连续4年的盈利周期，且美豆与美玉米比价在2023年6月中旬大幅提升至历史高位后维持至当前，使得农户在新季种植上更倾向于大豆，USDA2月展望论坛给出新季大豆8750万英亩的种植预期，3月种植意向报告略有下调至8651万英亩，6月种植面积报告进一步调整至8610万英亩，同比增3.11%。尽管部分地区土壤墒度过湿影响作物播种，不过弃种较上年度下滑，我们认为最终种植面积较6月报告不会出现大的调整。 数据来源：USDA，正信期货 美豆库存重建，库销比持续回升。一是旧作库存增加，2024年6月底的季度库存报告显示截止6月1日美豆库存9.7亿蒲，同比增21.8%，升至近4年最高水平。二是新作供应增加，以2024年6月USDA供需报告测算新季美豆产量较上年度增2.85亿蒲、增幅6.84%；带动期末库存同比增30%至4.55亿蒲，月度库销比升至近4年高位10.44%。 图9美豆供需平衡表 数据来源：USDA，正信期货 2.2全球增库，大豆价格运行中枢偏低 南美供应增加带动全球库存重建。2023/24年度南美巴西、阿根廷、巴拉圭三国大豆总产量2.135亿吨，同比增1645万吨。其中，阿根廷大豆产量重返5000万吨，同比增2500万吨；巴西大豆产量降900万吨，但仍在1.5亿吨以上；全球大豆库存增近1100万吨。2024/25年度南美继续给于丰产预期，叠加新季美豆累库，预计全球大豆继续累库，库销比升至近6年高位。供应充足，产地更多货源流向出口市场，届时南北美的争夺将更加激烈，而巴西大豆在成本和产量双重优势下，将继续维持强劲的出口势头。届时供应增加和出口竞争格局将进一步反映到大豆偏低的运行价格上。 图12全球及南美主产国大豆供需平衡表 数据来源：USDA，正信期货 2.3天气——过度押注，预期未满 自然资源是农业生产的客观条件和物质基础，农作物的生长离不开阳光、水等自然条件，而其季产年销的特性进一步放大了气候的影响。近些年极端天气频发，给农业生产及整个产业链带来极大影响；如，过去10年巴西极端天气事件多达700多件，大幅高于过去几个10年200左右的水平，造成的年均农业收入损失有前些年的2-4%升至2022年的8%以上。极端天气中时间持久且影响较大的有厄尔尼诺和拉尼娜。以拉尼娜为例，过去25年间发生涵盖约10个作物年度的7次拉尼娜，期间5个年度美豆单产下滑、8个年度美豆价格上涨；几乎所有拉尼娜年阿根廷大豆单产都出现下滑，尤其2009、2012、2018、2023年单产下滑 幅度高达26-40%；巴西大豆单产有增有降。气象模型显示2024年7-9月发生拉尼娜的概率为65%，持续到2024年11月-2025年1月的概率为85%；该气候造成巴西东北部、印度尼西亚等地多雨，巴西南部、美国东南部、阿根廷等地干旱。 数据来源：USDA，巴西统计局，正信期货 数据来源：USDA，正信期货 上半年欧洲菜籽产区的霜冻及巴西南部大豆产区的洪涝带来了两波天气行情，不过天气交易之后巴西大豆在产量损失、运输及出口上的影响被计量，市场重新回归南美供应增加的现实。市场转向北美。5-6月美豆产区降雨偏多，作物种植期及生长初期环境适宜；美豆受干旱影响区域从4月中旬的22%降至6月中旬的2%，为2020年以来同期最低水平，尽管6月底开始回升，但截止7月上旬9%的比例仍低于往年同期。进入7月美豆产区炎热高温天气频繁报告，不过降雨缓和高温干旱影响，且美豆产区受干旱影响区域占比并未如往年出现大幅攀升，从过去几十年的过量降雨对美豆单产影响看，52蒲/英亩单产的变数可能不大。 产区充沛的降雨及持续较高的优良率正在系统性地瓦解作物关键生长期减产的预期。 而2024年11月-2025年1月正处于巴西大豆播种和生长初期、阿根廷大豆播种期，即使有拉尼娜发生也更多影响阿根廷，我们认为先炒增产再炒天气的概率较大。单纯从天气角度考虑，我们认为下半年有炒作预期，但不宜过度押注，CBOT大豆已回吐2020年四季度以来全部涨幅并降至北美种植成本以下，短期有继续探寻巴西成本的可能；中期，天气加持下或有反弹，但幅度有限。 数据来源：USDA，正信期货 3、棕榈油——政策与供需并存 3.1东南亚棕榈油遇产量瓶颈 印尼接近产量高峰，马来产量高峰已过，2024年东南亚棕榈油产量增幅有限。随着树龄老化严重及翻种不及时，东南亚油棕整体后备力量不足，2023年马来油棕非成熟面积（或3年以下树龄）占比降至10%以下，21年及以上树龄占比增至36%，马棕产量在2017年达到峰值的1992万吨后增速转负；2022年印尼3年以下树龄的油棕占比仅5%，21年及以上树龄占比高达31%（较2019年增长7个百分点），印尼棕榈油增产空间有限。对于2024年，马来方面，尽管受2023年厄尔尼诺的延后影响，不过劳动力充足，马棕产量同比持平或小增1%至1875万吨；印尼方面，受制于油棕重播和上年8-10月间印尼南部地区干燥的滞后影响，印尼棕榈油产出停滞。 数据来源：USDA，MPOB，正信期货 数据来源：USDA，正信期货 3.2产量、出口及库存变化节奏存交易机会 产量方面，东南亚棕榈油存在明显的增减产周期，3月-10月为增产季、9-10月到达产量峰值，11月至次年2月为减产季。2024年前6个月累计产量888万 吨，同比增9.82%，为疫情以来同期次高水平；其中，3月马棕开启增产季，3-5月环比增幅分别为10.57%、7.86%和13.48%，同期开始缓慢累库，供应增加该阶段马棕整体走势弱于内盘油脂。相较于马来3-5月明显的增产，印尼产量较为平稳，2024年前4个月累计产量1788.9万吨，同比微增0.5%。不过随着2023年后半年部分月份降雨偏少的滞后影响显现，6月马棕产量阶段性下滑，3季度受上年厄尔尼诺气候影响增产幅度或不及往期，不过产量端无甚亮点；2024年2-3月印马降雨偏