请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2016年11月11日 美国大选过后的金融市场动荡观后感 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001  利率品市场观察 美国大选落地，无论谁当选对于我等万里之外的异国人士来说，都不意外，因为我们本身不清晰美国的民意。 令人意外的则是全球金融市场面对大选结果前后的变化，无论股票、债券利率、大宗商品都在短短的一天时间内经历了深V变化，而且这一变化结果恰好与之前的分析预期判断相反。当然这一变化是否就是趋势尚未可知，仅站在当前时点来谈谈感受。 单纯以美国国债利率变化来看，以谁上任导致美国货币政策的变化、加息进程的快慢来解释似乎并不客观。因为从市场利率变化来看，美国2年期国债利率（其与加息政策最为相关）仅仅上行了3个点，而10年期国债利率则从1.85%最低下探到1.70%附近，最终收盘在2.07%，大大幅度的上行了20个点。这在今天引发了中国国债市场的抛售，各期限利率平均上行了4-5个点。 美国的曲线在增陡，显然不是加息预期更为强化所主导（因为在大选前，利率期货所传递的加息预期已近8成），因此有了今天市场中的另外解释，即特朗普的施政纲领中提及大兴基建，规模可攀比于2009年中国的四万亿。这似乎可以解释美国利率曲线的增陡上行，即经济复苏预期所导致。 也即，我们会得出两个结论： 1、加息预期并不是主导长期利率上行20个点的主要原因（可以试想，剔除其他因素，即便12月份如期加息，也很难相信10年期美债利率会上行20个点）； 2、美版“四万亿”所催生的经济复苏预期是主导因素，可以解释美国利率曲线的增陡上行。 那么这美版“四万亿”是否靠谱确实值得衡量，因为这是影响未来时期内各类金融资产变化的关键。 从我们有限的认知情况来看，大兴基建，推动经济的做法似乎印象中只有罗斯福时期有过，那是对抗大萧条的手段。在如此一个大国搞大规模的基建项目，需要中央政府、地方政府、银行、企业等各因素相互配合，很难想象在美国这样一个政治体制下，总统能对于地方政府、对于银行体系产生如此巨大且立竿见影的主导作用，而且从财政体制来看，美国不同于中国，属于二级财政体系，各州政府收支自负。 令可否立竿见影？钱可否顺畅筹措？非常值得关注，我们不敢说特朗普创造不出奇迹，但是这个做法实现的难度要远高于当时的中国，因此对于“美版四万亿带动美国经济复苏”的逻辑认知我们表示怀疑。 中国的债券也自然受到了影响，很显然市场焦点切换很快，前期对于货币政策的担忧目前已经不是焦点，而转移到了美国经济复苏是否能带动中国经济更上一层楼的问题。 如前所述，传导链条的起步阶段都是一个值得怀疑的东西，即假设是否成立都值得怀疑，后续的传导关系更是脆弱的。 市场的预期会在短期内引发波动，但是当一切冷静下来后，还是尘归尘、土归土，不论美国还是中国，他们的利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 都是由他们的融资需求规模和货币条件所影响约束的。 剔除这种所谓的预期干扰，我们目前看不到中国融资需求的异常膨胀，因此在情绪扰动下上行的利率终会回落，来符合中国自身的基本面状况，这是我们判断中国利率市场的根本出发点：暂将美国的预期波动视为中性因素去对待，只从国内基本面状况出发。这种思路一直贯穿在我们的研究体系中，其风险点只在于我们误判了中国当前的基本面状况。 因此我们还是认为这种“似不靠谱”的预期冲击所带来的市场调整是一种机会，而不是风险的开启时机。 最后说一下的感受是，经过大选后的市场动荡，12月份的加息（暂认为这是必然的）冲击波似乎已经大部分消化了，很难想象，即便12月份美国加息了，还能对美国国债利率产生什么巨大的影响，其对中国的影响更是微乎其微了。  信用品市场观察 表1：债券发行人负面新闻整理 发行人简称 发生日期 事件类型 相关债券 河北康远清真食品等7家联合发行人 2016-11-09 延迟披露“14邯郸中小债”评级报告 14邯郸中小债 贵阳农商 2016-11-08 评级展望调至负面 15贵阳农商二级 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、航信转债：董事会审议通过了《航天信息股份有限公司2016年限制性股票激励计划（草案）》，公司股票将于2016年11月11日起复牌。本计划拟向562名激励对象授予的限制性股票数量不超过1700万，授予价格为13.47元/股。 2、海印转债：公司申请注册发行规模不超过人民币6 亿元的理财直接融资工具获准注册，金额为人民币6 亿元，期限为2年期，融资用途为补充公司商业物业运营（物业租赁及管理）和商业运营（百货业）流动性资金需求。 3、一级市场：（1）深圳市宝德投资控股有限公司拟以所持中青宝股份为标的非公开发行可交换债12亿；（2）沃金石油2016 年非公开发行可交换公司债券之事项已通过深圳证券交易所审批。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1703开于101.120，收于101.045，结算价101.050，最高101.215，最低101.000，跌幅0.20%，振幅0.21%，成交4975手，其中外盘2411手，内盘2564手，持仓量13013手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.210，结算价下跌0.200，成交量上升1231手，持仓量上升930手。另外，10年期国债期货主力合约T1612下跌0.34%。 今日央行公开市场进行600亿7天、200亿14天的逆回购操作，考虑到今日850亿元逆回购到期，公开市场净回笼50亿。流动性在平衡中进一步趋紧，不过整体而言压力暂不算大。一级市场方面，进出口行招标的3、5、10和20年期固息增发债，中标收益率分别为2.8330%、2.9711%、3.1959%和3.5068%。二级市场方面，美国大选不确定性消除后全球风险资产反弹，再加上商品和汇率等资产的波动性均在加大，债券市场认为这些因素整体偏空，现券收益率普遍上行3-5BP，国债期货亦弱势下跌，5年跌幅对应收益率上行约5BP，而10年跌幅对应收益率上行约6BP。 图 1：各合约行情一览 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF1612.CFE101.650101.675101.515101.565-0.135-0.13%0.16%266736016268TF1703.CFE101.120101.215101.000101.050-0.205-0.20%0.21%241125644975TF1706.CFE100.900100.900100.720100.735-0.210-0.21%0.18%5669125T1612.CFE101.125101.140100.930100.970-0.245-0.24%0.21%5440657512015T1703.CFE100.225100.300100.060100.100-0.340-0.34%0.24%103581071221070T1706.CFE99.84099.84099.62599.665-0.345-0.35%0.22%2165297455年和10年国债期货均下跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 2：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 3：TF1703的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日BNOC简评160021.IB5.12.47002.46500.502.64912.61583.33-2.8036%0.5892160021.IB5.12.47002.46500.502.73072.68754.32-0.2908%1.0322160021.IB5.12.47002.46500.502.76962.72744.230.5063%1.2670160020.IB22.72.76502.72504.002.83982.79864.11-1.3265%0.4319160020.IB22.72.76502.72504.002.97452.92145.30-0.8376%1.2384160023.IB30.52.80002.75005.003.02442.98853.59-0.5589%1.9133现券收益率和国债期货对应收益率均上行排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1申银万国2,681470海通期货2,106666申银万国1,200-902中信期货2,447-19中信期货1,720102中信期货1,171-963新湖期货1,6076永安期货1,01543海通期货894444招商期货1,099-1国泰君安892-101国金期货6224555南华期货814-194兴业期货8844国泰君安617726国泰君安81316中银国际7530平安期货5432017华泰期货69194和融期货7200南华期货4802058广发期货427-2上海东证71892兴证期货4471559中金期货39415银河期货659120西部期货280710海通期货28796招商期货614192长江期货265239前五汇总8,648262前五汇总6,617714前五汇总4,504385前十汇总11,260481前十汇总10,0811,118前十汇总6,5191,192多空双方主力均净开仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《债市日评：一级债基三季报点评：利率债配比提升，信用债下降》 ——2016-11-09 《债市日评：二级债基三季报点评：申购明显增加，资产配比变化不大》 ——2016-11-09 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2016-11-07 《债市日评：10月广义基金和境外机构继续增持利率债》 ——2016-11-07 《债市日评：10月企业部门在债券市场继续维持紧信用格局》 ——2016-11-03 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本