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借券影响短期情绪,长期“资产荒”逻辑未变

2024-07-10房铎财通证券黄***
借券影响短期情绪,长期“资产荒”逻辑未变

固收定期报告 /2024.07.10 请阅读最后一页的重要声明! · 借券影响短期情绪,长期“资产荒”逻辑未变 证券研究报告 分析师 房铎 SAC证书编号:S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《跨季资金面紧张,逆回购投放多增》 2024-06-23 2. 《市场化经营主体向经济发达地区边际转移》 2024-06-18 3. 《物价表现分化,资金季末压力不大》 2024-06-16 核心观点 ❖ 包括借券在内央行多次调控,引导长端收益率:7月1日央行发布公告称将于近期开展国债借入操作。消息冲击下,债市迅速调整,本周国债期货持续下跌,利率债收益率明显上行。今年以来,随着长期国债收益率不断下行,央行自3月起多次表态,对债市进行调控,为引导长端收益率于合理区间内运行。 ❖ 央行调控长端收益率,为缓解潜在系统性风险:央行调控长端收益率,一方面是为了控制长端利率波动,抑制市场投机情绪;另一方面是为稳定汇率的长期目标制造先决条件;此外,央行此举还为了化解金融风险:城农商行等中小银行同质化交易大量持有长端债券易引发金融风险,一旦其流动性紧缩而不得不抛售债券资产,其债券资产的市场价格或将迅速下跌,致银行账面资产大幅缩水,风险将在各银行及包括城投债、二永债在内的券种间交叉传染,引发连锁反应。央行借券事件虽在短期内对债市情绪有所抑制,从更长期的角度看债市仍为“资产荒”逻辑主导。 ❖ 收益率继续下行,信用利差低位压缩:整体看,本周资金面转松。利率债收益率明显上行,信用债大多下行,部分品类上行。券种间收益率变动情况分化。城投债收益率继续下行,中短端下行幅度略大。商业银行次级债务和保险公司资本补充债略有上行,其中中短端上行幅度较小。 本周信用利差被动压缩。除3年以内二永债外,城投债和金融次级债利差普遍处于1%历史分位数内;不同期限与评级债务变动幅度差异不明显。 ❖ 中长期债基久期下降至3.18年。整体看,中长期公募债基久期下降至3.18年,并且5日平均下行0.01年,20日平均略微下行。 ❖ 发行与到期:1)信用债:本周信用债总发行量2381.17亿元、偿还量750.30亿元、净融资额1630.87亿元,较上周增加1804.12亿元。期限方面,本周新发行信用债以1Y以内以及5-10Y为主;评级方面,本周新发行信用债以AAA级为主。2)城投债:本周城投债发行量852.22亿元、偿还量366.99亿元、净融资额485.23亿元,较上周增加665.16亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.22%/2.42%/2.81%。分地区看,本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 ❖ 城投债利差与到期结构:1)城投债利差普遍压缩:①整体:辽宁下行幅度最大。②分行政层级:省级平台,浙江下行幅度最大;市级平台,云南下行最多。③分主体评级:AAA级与AA+级平台中分别为内蒙古和贵州下行最大。④分发行方式:公募和私募均为贵州下行最多。2)到期结构:云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于50%,债务到期集中兑付压力较大。 ❖ 风险提示:货币政策超预期调整、超预期信用风险、流动性风险、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 央行开展国债借入操作,如何解读? ................................................................................................... 4 1.1 央行如此“执着于”调控长端收益率,意欲何为? ................................................................... 5 2 信用债收益率大多下行,信用利差被动收窄 ....................................................................................... 7 2.1 信用债收益率大多下行,部分品类上行 ................................................................................... 7 2.2 信用利差普遍被动收窄,总体处于较低历史分位数 ............................................................... 8 2.3 中长期债基久期下行至3.18年 ................................................................................................ 10 3 发行与到期 .............................................................................................................................................. 11 3.1 信用债 .......................................................................................................................................... 11 3.2 城投债 ......................................................................................................................................... 12 4 城投债利差与到期结构 ......................................................................................................................... 13 4.1 城投债利差继续压缩,各省份利差普遍下行 ......................................................................... 13 4.2 城投债到期结构:天津和青海债务集中偿还压力略有缓解 ................................................. 15 5 信用负面事件 ......................................................................................................................................... 16 5.1 本周重点信用负面事件 ............................................................................................................. 16 5.2 本周其他信用负面事件 ............................................................................................................. 16 图1. 在央行借债消息冲击下,本周国债期货持续下跌(元/张) ............................................................. 4 图2. 央行自3月起多次就长债收益率进行表态(%) .............................................................................. 5 图3. 中美国债利差倒挂程度不断加深(%) .............................................................................................. 6 图4. 人民币贬值压力加剧(元) .................................................................................................................. 6 图5. 央行所持有的政府债券计入资产当中的“对政府债权”科目(亿元) .............................................. 6 图6. 短久期城投债收益率继续下行(%) .................................................................................................. 8 图7. 短久期商业银行二级资本债收益率小幅上行(%) .......................................................................... 8 图8. 短久期商业银行永续债收益率小幅上行(%) .................................................................................. 8 图9. 短久期保险公司资本补充债收益率小幅上行(%) .......................................................................... 8 图10. 中长期公募债基久期下降至3.18年,20日平均略上升,5日平均持平 ..................................... 10 图11. 近一年内信用债发行偿还情况(亿元) ........................................................................................... 11 图12. 本周新发行信用债期限结构 ............................................................................................................... 11 图表目录 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收定期报告/证券研究报告 图13. 本周新发行信用债评级分布 ............................................................................................................... 11 图14. 近一年内城投债发行偿还情况(亿元) .......................................................................................... 12 图15. 近一年内城投债发行利率走势(%) .............................................................................................. 12 图16. 近两周城投债发行量对比,江苏和