固定收益定期报告：缺口上升，关注政策框架变化

2024年07月02日缺口上升，关注政策框架变化 证券研究报告 6月复盘：跨季扰动弱于往年 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 跨半年资金总体平稳。跨半年末资金利率不同程度抬升，然而对比过去几年，今年6月资金面收紧程度相对可控。DR007向上偏离政策利率的幅度由5月的5bp扩大至10bp；但不及2020至2023年的均值19bp。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 非银资金充裕，分层仍不明显。6月R001与DR001、R007与DR007利差较5月分别小幅走阔3bp、6bp至7.7bp、9.0bp，但是相比于历史同期来看，R001-DR001、R007-DR007过去五年6月利差平均值分别为10bp、16bp，当前R-DR利差仍位于同期低位。 相关报告 3年期国债收益率和DR007罕见倒挂。非银买盘驱动下，6月中短期限国债收益率快速下行，3年期国债与DR007罕见地发生倒挂，近几年来此现象仅在2016年10-11月期间出现过。 7月展望：流动性缺口上升，关注政策框架变化。 7月流动性缺口环比上升。①6月央行加大逆回购投放力度以维护半年末资金面平稳，因此7月逆回购到期规模较高，为7540亿；但7月MLF到期压力相对较小，仅为1030亿；公开市场合计到期8570亿。②7月将发行6只一般附息国债、2只储蓄国债、7只贴现国债，除此外还将发行3只超长期特别国债（30年2只、20年一只）；按照二季度各类同期限国债的平均发行规模预计，7月国债合计发行量约为1.2万亿；除去到期量5615亿，净融资规模约为6344亿。③今年以来地方债发行偏慢的原因或是缺乏合意的项目，而非额度制约。我们预计7月地方债发行进度小幅抬升至46%，对应发行规模约7700亿、净融资规模约2500亿。999563332 关注利率走廊调整模式。6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提到“适度收窄利率走廊的宽度”引发市场关注。综合海外经济体利率走廊的实践经验来看，既可以直接给定走廊宽度（如加拿大的“操作带”）再辅以数量调节；也可以给定央行操作工具，由市场力量“框住”利率运动（欧央行、美联储的情况），同时，操作工具会跟随实际情况不断创新丰富。 需要注意的是，利率走廊作为一种政策工具，其调整过程并不代表政策目标的调整。比如，观测欧央行利率走廊收窄过程中资金利率本身的运动，资金中枢与走廊宽度并无稳定的对应关系。这也意味着，后续如果国内出现走廊宽度调节（如下调SLF），并不能简单推导出资金价格中枢相应下降的结论。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1. 6月复盘：跨季扰动弱于往年.................................................32. 7月展望：流动性缺口环比上升，关注政策框架调整.............................5 图表目录 图1.6月下旬资金利率明显抬升，%..............................................3图2.今年6月资金利率收紧幅度不及过去同期，bp................................3图3.6月市场利率偏离政策利率幅度小幅走阔，bp.................................3图4.货币市场曲线继续平坦化，%...............................................3图5.半年末R001和DR001利差走阔，%..........................................4图6.半年末R007和DR007利差走阔，%..........................................4图7.6月R007-DR007利差仍位于历史低位，bp....................................4图8.股份、城商3M CD发行利率及利差所处历史位置,%............................4图9.6月3年期国债收益率大幅下行14bp，%.....................................5图10.3Y国债收益率与DR007罕见倒挂，%........................................5图11.二季度国债发行规模相差不算太大，亿.....................................6图12.地方债发行进度“起伏”较大................................................6图13.今年来DR007波动率明显下降.............................................7图14.当前OMO 7天利率、DR007的“地位”较为明确.................................7图15.我国利率走廊对DR007的约束力相对较弱，%................................8图16.我国利率走廊总体较宽，表现为“上窄下宽”，bp..............................8图17.加央行利率走廊以政策利率为中心，宽度较窄，%............................8图18.欧央行利率走廊不断收窄，前期约束作用较好，%............................8图19.欧央行收窄利率走廊主要以压降上限为主，bp...............................9图20.美联储用“双下限”调控政策利率，%.........................................9 1.6月复盘：跨季扰动弱于往年 跨半年资金总体平稳。跨半年末资金利率不同程度抬升，6月资金面相较于5月小幅收紧。然而，对比过去几年半年末资金利率上行幅度来看，今年6月资金面收紧程度相对可控。具体来看：①6月上旬各期限资金利率呈现平稳偏松态势，但下旬开始快速抬升，整体来看各期限资金利率中枢均有上行；DR001、DR007、DR014运行中枢较5月分别上行4bp、5bp、7bp至1.81%、1.9%、1.95%。②除2019年外，近五年来6月资金面多环比5月收紧，今年6月也不例外，DR007向上偏离政策利率的幅度由5月的5bp扩大至10bp；但对比2020至2023年6月“DR007-OMO7天”环比5月变动均值19bp来看，今年6月资金面收紧幅度较过往同期有限。③6月各期限资金利率和1M同业存单收益率均下行，但3M以上同业存单收益率则较5月有所上行，6月货币市场曲线继续平坦化。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 非银资金充裕，分层仍不明显。6月R001与DR001、R007与DR007利差较5月分别小幅走阔3bp、6bp至7.7bp、9.0bp，但是相比于历史同期来看，R001-DR001、R007-DR007过去五年6月利差平均值分别为10bp、16bp，当前R-DR利差仍位于同期低位。此外，6月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较5月均下行5bp至1.88%、1.97%，两类银行3M存单发行利差持平于前期的9bp。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 3年期国债收益率和DR007罕见倒挂。虽然R-DR倒挂的现象未再出现，资金分层现象也有所缓解，但6月3年期国债收益率快速下行14bp，与DR007罕见地发生倒挂，近几年来此现象仅在2016年10-11月期间出现过。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.7月展望：流动性缺口环比上升，关注政策框架调整 从常规流动性缺口来看，7月环比6月有所抬升。 ①7月公开市场到期8570亿。6月央行加大逆回购投放力度以维护半年末资金面平稳，因此7月逆回购到期规模较高，为7540亿；但7月MLF到期压力相对较小，仅为1030亿；公开市场合计到期8570亿。 ②7月国债净融资规模预计上升至6300亿。从二季度国债实际发行情况来看，4-6月差别不算太大，分别为1.08万亿、1万亿、1.28万亿；其中1-10年普通国债发行规模由4月、5月的1200亿左右上升至6月的1400亿左右；而特别国债自5月开始发行以来，其发行规模基本在400-450亿左右。但由于到期量差异较大，使得二季度国债净融资规模波动较大，分别为-984亿、6913亿、4777亿。 后续国债发行计划相对清晰，基本是6只普通附息国债配合2-3只特别国债一起发行，且发行规模较前期变化应该不会太大，预计净融资规模依然会随着到期量波动。7月将发行6只一般附息国债、2只储蓄国债、7只贴现国债，除此外还将发行3只超长期特别国债（30年2只、20年一只）；按照二季度各类同期限国债的平均发行规模预计，7月国债合计发行量约为1.2万亿；除去到期量5615亿，净融资规模约为6344亿。 ③地方债发行进度再度放缓，预计7月净融资2500亿左右。今年以来地方债发行进度整体偏慢，上半年仅发行地方债额度的41%，远慢于过去五年同期64%的发行进度。且整体发行进度“起伏”较大，在经历了一季度较为平稳的发行后；4月及5月前期发行放缓，5月最后一周发行终于有所提速，但进入6月之后发行进度再次回落。虽然第二批地方政府新增债务限额已于6月中下旬下达至地方，但从6月整体发行情况来看，进度并未有明显提振。由此来看，今年以来地方债发行偏慢的原因或是缺乏合意的项目，而非额度制约。我们预计7月地方债发行进度小幅抬升至46%，对应发行规模约7700亿、净融资规模约2500亿。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：中国人民银行，国投证券研究中心 此外，6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提到“适度收窄利率走廊的宽度”引发市场关注。历史上我国利率走廊是如何设立的？后续又可能有何收窄路径？下文我们作简单分析： 2015年11月，央行发布工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，提出了建立利率走廊的必要性和实施路线。首先，文章提到其必要性在于仅依靠公开市场操作无法完全稳定利率，利率走廊的实施有助于控制利率波动。并可以稳定市场预期、消除银行及金融机构对流动性的“囤积性需求”；同时还能一定程度减少央行进行公开市场操作的频率和数量、降低货币政策的操作成本，有助于提高货币政策透明度。其次，文章提出了当前环境下构建利率走廊的一条可能路径： “第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个‘政策利率’，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。在上述能力基本建立之后，可以进入第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。” 初期设立的利率走廊较宽，以降低被触及的频率。对于走廊上限：央行于2013年就推出了常备借贷便利工具，