理财严监管视角下地方银行次级债的择券

2024.07.01 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 理财严监管视角下地方银行次级债的择券 本报告导读： 理财严监管下，从“区域银行理财规模”和“银行次级债规模”两个维度区分，部分地区二永目前尚有投资价值，但也需注意风险。 摘要： 据中国证券网等相关媒体报道，近期部分省份收到监管通知，要求未设立理财公司的城农商行在2026年底前压降理财业务规模，引起市场普遍关注。而从银行资本补充角度考虑，压降银行理财涉及资产回表问题，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，理财压降过 程中可能给银行带来资本补充压力。当前城农商行二永债行情瞩目，更需关注理财严监管导向下潜在的风险与收益。 自2024年5月份以来，城农商行银行次级债发行开始放量。截止6 月28日，4-6月城商行次级债发行量分别为29亿元、490亿元、252亿元；农商行次级债发行量分别为33.5亿元、172亿元、24亿元。资产供给提升的同时，城农商行次级债行情走势依然强劲。从隐含评级角度，5月以来AA评级和AA-评级城农商行次级债估值普遍下行 40bp-70bp。 理财严监管影响银行二永债路径：从银行资本补充角度考虑，压降银行理财业务时涉及理财资产回表，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，边际上给银行带来资本补充压力。此外，由于理财回表 后，部分地方银行自营账户存在资金出省的限制，这种影响可能以省域为空间范畴。因此，可通过选取“区域银行理财规模”和“银行次级债规模”两类指标观测理财严监管对地方银行次级债利率的影响。 配置建议：综合区域内未持牌银行理财规模、二永债规模与结构以及后续成立理财子公司的潜在可能性，我们认为：�上海、江苏等区域受理财严监管影响有限，主要选取高流动性券进行波段交易；②广东四川、河南、陕西、湖南、湖北、广西等区域理财子公司落地可能性较大，其中四川、广西利差空间足，可适度挖掘下沉；③东三省等区域未持牌理财规模相对较高但理财子难落地，同时二永债资质较差，此类区域可能面临较大的资本补充压力。 风险提示：理财子公司牌照申请进度不及预期；监管政策出现预期外 变化；区域信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好；债市调整带动 二永债估值上行。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 信用下沉深化：二级债和永续债可能分化 2024.06.13 存贷利率持续调降和国债利率的新中枢 2024.06.11 信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析 2024.06.06 保障房“收储”与城投产业转型 2024.06.01 关注20年期国债新券上市带来的机会 2024.05.19 目录 1.5月份以来城农商行次级债“量增利减”3 2.理财严监管影响地方银行次级债利率的路径：银行资本补充工具的供需变化5 3.综合考虑利差与理财压降下的次级债择券7 4.风险提示9 据中国证券网等相关媒体报道，近期部分省份收到监管通知，要求未设立理财公司的城农商行在2026年底前压降理财业务规模，引起市场普遍关注。而从银行资本补充角度考虑，压降银行理财涉及资产回表问题，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，理财压降过程中可能给银行带来资本补充压力。当前城农商行二永债行情瞩目，更需关注理财严监管导向下潜在的风险与收益。 1.5月份以来城农商行次级债“量增利减” 自2024年5月份以来，城农商行银行次级债发行开始放量。2024年一季 度，城农商行次级债发行量较低，仅3月城商行发行30亿元。进入二季度， 城农商行次级债发行逐步放量，截止6月28日，4-6月城商行次级债发行量分别为29亿元、490亿元、252亿元；农商行次级债发行量分别为33.5亿 元、172亿元、24亿元。从净发行量来看，城农商行次级债净发行量也于5 月回正。 图1：5月份以来城农商行银行次级债发行开始放量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -8 -10 -15 - 表1：5月份以来城农商行银行次级债净发行回正 存量 净融资 单位：亿元 1月 2月 3月 4月 5月 6月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 二级资本债 国有大型商业银行24300261002515025760257602576001800-95061000 股份制商业银行6125622558256065636563650100-4002403000 城市商业银行422342234170413943094401-150-53-3117092 农村商业银行16021602155215391619157300-50-1381-46 永续债 国有大型商业银行124151241513115131151391514515-40007000800600 股份制商业银行6360636063606960696068600006000-100 城市商业银行389038903920392039204230003000310 农村商业银行44844844844856856800001200 次级债 国有大型商业银行367153851538265388753967540275-4001800-250610800600 股份制商业银行1248512585121851302513325132250100-400840300-100 城市商业银行811381138090805982298631-150-23-31170402 农村商业银行20502050200019872187214100-50-13201-46 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资产供给提升的同时，城农商行次级债行情走势依然强劲。伴随着城农商行次级债供给放量，其估值下行同样顺畅，5月份以来，债市行情受监管影响行情胶着，票息资产普遍受到市场关注，在此背景下长久期低评级的城农商行次级债估值下行较为显著。从隐含评级角度，5月以来AA评级和AA-评级城农商行次级债估值普遍下行40bp-70bp。 2.83 2.66 -2.61 -3.26 2.52 2.28 -2.24 -2.70 -2.112.12- - - - 2.592.59 -2.73 -- 2.33- -2.432.50- -- 2.46- -2.90 - 2.71 2.52 2.33 - - 2.64 -2.50 -2.96 - - -2.152.15- - 2.23 2.30 - -2.432.39- 2.35- 2.43 - -2.652.54- 2.10 - - - 2.14 - - - 2.26 - - - 2.38 - - - 2.33 - - - 2.50 AAA- 1YAA+AA AA- 估值 （%） 2.46 2.39 2.69 2.53 2.70 2.42 2.53 2.63 -3.783.40 - - - 2.83- -2.99 2.76-- AAA- 5YAA+AA AA- 3.413.24 3.003.05 - - - - AAA- 4YAA+AA AA- AAA- 3YAA+AA AA- AAA- 2YAA+AA AA- - - -12 -11 -6 - - -3 -3 - - - -4 -2.402.38- -2.462.582.40 --2.662.54 -- 2.30- 2.53 2.34 --2.572.45 2.27--- -2.31-- 2.29 2.26 - - 2.21- -2.502.51 -3.222.83 --- - - 2.42- - 2.372.30 2.762.69 - - - 2.272.312.29 - - - 2.36 2.26--- 2.452.43 2.532.57 2.212.22 -2.23 -- 2.272.26 -2.182.19- -- 2.15- 2.452.41 2.172.16 - - - - 表2：5月至今低评级长久期二级资本债表现较好 1月 时间评级国有股份城商农商国有 2月3月 股份城商农商国有股份城商 4月 农商国有股份城商农商 5月 6月 国有 股份 城商 农商 国有 股份 城商农商 --2.452.48 --2.992.69 -2.40- 2.55- - - - - - 2.57 - - - - - - - 2.40- 2.902.702.65 -2.962.99 2.692.552.49 - - 2.782.81 2.66- - -2.49 - - 2.71 - -2.772.76 - - 2.56 - - - 2.61 - - - -17 - - - -14 - - - -17 - - - -16 - - 2.39 - - - 2.46 - - - 2.49 - - - - - - - - - 2.692.762.74 - - - 2.862.77 3.183.11 - - - - - - 2.592.57 2.672.59 2.992.93 -- 2.61- 2.842.88 3.513.15 - - - 2.472.44 2.542.47 2.902.85 -2.22 -- 2.24 2.25 - - - - - - - - - -2.55 2.672.69 3.463.25 - - -2.39 -2.90 2.85 - - -23 - - - -18 -21 - - -16 - - - - -2.86 - - - - - 2.862.66 - - - 3.453.23 - 3.283.21 - -19 -16 - - -18 -27-14 - -16 -15 -18 - -17 -19 -19 - -15 -16 - - -16 -18 - -18 -18 -18 - - -17 - - -7 -12 - - - - - --10 - - ---12- - - - - - - -21-23---17-19 ---24-42 -15 - - - -- - -13 - - - -9-- --8- --17 - - - - - --23-10 -33-18 ---36-48---26 -20 -3 1 1 -29 - - - -24--- --26-- ---33- ---39-46 AAA- 5YAA+AA AA- - - -41 -49 - - AA- -31 -24 ---11-16 ---32-30 -10--- --8-10- - - -9-- --10- -24 --19 - -5 -19--- --19-16-20 ---27-24 ---40-38 -25--- --24-22- -8-14 -- -5-5 - - -5 - -5 - -38-37 -4 -6 -9 - -26-24 --59 -- --6-6- -- -6- --26 - - -16 -17 -16 - -16 -18 -15 -26-20 -14 - - -16 -16 -20 - - -14 - - -11-15 -19 - - - - -13 - - - -13 - - - - - - -24 - - - - - -12 - - - -17 -- -14- -22-22 -21-32 - -22 - - - -16 -15 - - - -16 - AAA- 1YAA+AA AA-AAA- 2YAA+AA AA-AAA- 3YAA+AA AA-AAA- 4YAA+AA 估值变化 （bp） - - - 2.922.73 - 2.472.47- 2.692.682.68 - - - 2.40 - - - -17 -19 --8 -- - -3 -9 -- - - -12- --14 - - 1-- -1- 10 -4