深度研究报告：油运大周期，H股弹性足

如何看待油运大周期投资机会？1、强供给逻辑奠定大周期基石：1）未来2~3年内新增运力不足，截至2024年6月，整体油轮在手订单占比为10%（原油轮为7.7%，VLCC为5.8%），仍处于近28年来较低水平；Clarksons预计2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，远低于2010~2023年均值3.1%。 2）存量有效运力面临潜在收缩，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题（预计至2026年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%）；日益趋严的环保政策（如CII、EU ETS、FuelEU）将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等。3）远期供给增量尚未打开，2023年开始油轮新订单量有所增加，但在手订单占比仍处于历史较低水平，交期和收益率考量仍压制VLCC下单意愿；无需过度担忧油轮新订单的增加，油轮船队具有较为刚性的更新换代需求。2、需求端：补库、炼能东移构成中期变量，地缘因素提供额外支撑。1）长期来看，OPEC等主流机构预测全球石油需求在2045年之前仍能继续增长，预计原油海运需求亦能保持相对韧性。2）中期需求增量主要来自潜在补库需求和炼能东移提升吨海里需求。3）短期来看，俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，叠加OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产，使得2023年全球原油海运运距同比增长3.35%；红海冲突加剧，原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，对有效运力造成消耗。后市展望：Clarksons预测2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1%，原油海运周转量增速分别为2.8%、3.1%，行业供需关系良好，景气度有望延续向上。 中远海能：全球油轮巨头，有望充分享受上行周期运价弹性。截至2024年4月末，公司拥有及控制油轮154艘，合计2243万载重吨（70%为VLCC）；LNG船43艘，合计720万立方米。公司油运船队运力全球排名第一、原油轮船队运力全球排名第三、VLCC运力全球排名第二。看点1：运力规模第一，VLCC为主、中小船型为辅，运价弹性显著。我们测算：VLCC TCE每波动1万美元/天，对应船队净利润弹性为10.2亿元。看点2：内贸和LNG业务表现稳健，进可攻退亦可守。1）内贸油运市场竞争格局较稳定，公司市占率高达55%以上，90%业务通过COA合同锁定。2）LNG船舶与特定项目绑定长期租约，带来稳定收益；随着更多项目加速落地，盈利有望保持增长态势。看点3：重视投资者回报，提升分红比例。2022、2023年公司每股分红分别为0.15、0.35元/股，对应分红比例分别为49.1%、49.8%。2023年分红对应当前H股股息率（2024/6/28）为3.8%。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为64.1、77.1、83.5亿元，对应EPS分别为1.34、1.62、1.75元，对应H股PE分别为 7、6、5倍。2）目标价：参考15年油运景气周期高点H/A股的PB估值折价收敛至0.7左右，我们给予公司H股2024年1.4倍PB估值（当前A股PB估值约2.0倍*目标折价系数0.7），对应626亿港元市值，预期较现价29%空间，一年期目标价折合13.12港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、老船拆解不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们全面看好航运大周期投资机会，此前我们陆续发布了招商轮船、招商南油等深度，本篇报告我们则聚焦全球油运龙头公司中远海能H股，解析公司在上行周期预期将充分享受弹性。 投资逻辑 1、看待油运大周期投资机会？ 供给端：1）未来2~3年内新增运力不足，截至2024年6月，整体油轮在手订单占比为10%（原油轮为7.7%，VLCC为5.8%），仍处于近28年来较低水平； Clarksons预计2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，远低于2010~2023年均值3.1%。2）存量有效运力面临潜在收缩，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题（预计至2026年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%）；日益趋严的环保政策（如CII、EU ETS、FuelEU）将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等。3）远期供给增量尚未打开，2023年开始油轮新订单量有所增加，但在手订单占比仍处于历史较低水平，交期和收益率考量仍压制VLCC下单意愿；无需过度担忧油轮新订单的增加，油轮船队具有较为刚性的更新换代需求。 需求端：1）长期来看，OPEC等主流机构预测全球石油需求在2045年之前仍能继续增长，预计原油海运需求亦能保持相对韧性。2）中期需求增量主要来自潜在补库需求和炼能东移提升吨海里需求。3）短期来看，俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，叠加OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产，使得2023年全球原油海运运距同比增长3.35%；红海冲突加剧，原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，对有效运力造成消耗。 后市展望：Clarksons预测2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1%，原油海运周转量增速分别为2.8%、3.1%，行业供需关系良好，景气度有望延续向上。 2、中远海能：全球油轮巨头，有望充分享受上行周期运价弹性。 看点1：运力规模第一，VLCC为主、中小船型为辅，运价弹性显著。我们测算：VLCC TCE每波动1万美元/天，对应船队净利润弹性为10.2亿元。 看点2：内贸和LNG业务表现稳健，进可攻退亦可守。1）内贸油运市场竞争格局较稳定，公司市占率高达55%以上，90%业务通过COA合同锁定。2）LNG船舶与特定项目绑定长期租约，带来稳定收益；随着更多项目加速落地，盈利有望保持增长态势。 看点3：重视投资者回报，提升分红比例。2022、2023年公司每股分红分别为0.15、0.35元/股，对应分红比例分别为49.1%、49.8%。 3、投资建议 1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为64.1、77.1、83.5亿元，对应EPS分别为1.34、1.62、1.75元，对应H股PE分别为7、6、5倍。 2）目标价：参考15年油运景气周期高点H/A股的PB估值折价收敛至0.7左右，我们给予公司H股2024年1.4倍PB估值（当前A股PB估值约2.0倍*目标折价系数0.7），对应626亿港元市值，预期较现价29%空间，一年期目标价折合13.12港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、如何看待油运大周期投资机会 （一）运价回顾：2022年起，油运运价已经步入景气周期 2022年俄乌冲突，催化了油运周期，贸易路径的变化带来运距拉长使得行业周期提前到来，于2022年11月达到最高峰，VLCC、Suezmax、Aframax船型运价最高分别达到10.6万、11.2万、14.3万美元/天；而后随货量变淡自高位回撤。 2023年VLCC、Suezmax、Aframax船型运价年均值分别为4.9万、5.6万、5.7万美元/天，已超过2001年至今超20年的历史均值（分别为4.2万、3.6万、3.0万美元/天，我们通常将4万美元作为VLCC市场的景气线）。其中，Q1出现“淡季不淡”特征，Q2、Q3受OPEC+减产及经济恢复相对较慢影响，运价走弱；Q4旺季运价反弹，但未及2022年同期； 2024年Q1运价表现良好，近期受淡季检修期影响运价有所回落。2024年上半年VLCC、Suezmax、Aframax船型运价均值分别为4.7万、5.4万、5.4万美元/天。 图表2 VLCC年均TCE及2001年至今均值（$/day） 图表1原油轮分船型日收益TCE指数（$/day） 图表3 Suezmax年均TCE及2001年至今均值（$/day） 图表4 Aframax年均TCE及2001年至今均值（$/day） （二）强供给逻辑奠定大周期基石：未来三年供给约束具备确定性，远期供给增量仍未打开 供给端的强约束是油运景气向上的重要保证，既包括可预见的未来2~3年内新增运力不足以及船队老龄化、环保政策等因素导致存量有效运力面临潜在收缩，还包括高船价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素持续压制远期供给增量。具体来看： 1、新增运力方面：根据Clarksons，截至2024年5月底，整体油轮在手订单占比为10%（原油轮为7.66%，成品油轮为15.83%），尽管较2023年水平略有上升，但仍处于近28年来较低水平；其中载重吨占比最大的VLCC船型占比仅为5.77%。 结合具体的交付节奏，Clarksons预计2024、2025年整体油轮运力增速分别为0.75%、2.14%，原油轮运力增速分别为-0.1%、0.97%；相较之下，2010~2023年油轮运力年增速均值约在3.4%，原油轮运力增速均值约为3.1%。因此，未来2~3年行业供给低增长逻辑仍具备强确定性。 图表5整体油轮/原油轮/VLCC在手订单占比处于历史低位 图表6预计2025、2026年整体油轮/原油轮运力增速极低 从VLCC的交付情况来看，预计2024、2025年仍维持极低的交付量，分别为2艘、5艘； 2026、2027年预计交付量上升至21艘、29艘（对应的是2023年以来的订单）。考虑到当前老旧船舶占比较高，未来可能面临拆解（详见下文），因此2026年之后的新船交付并不代表实际运力的净增长。 此外，老船的市场竞争力相对较弱，运价水平也与船龄年轻的船相比有一定水平的折价，例如当前VLCC的平均船龄11.9岁，14岁船龄的VLCC运价水平低于市场平均值约10%~15%。因此，船队整体船龄更年轻的公司，更容易实现超越市场平均值的运价水平，从而获得超额的利润，例如Frontline拥有全球最年轻的VLCC船队，平均船龄5.8岁、均为节能型、63%安装脱硫塔（截至2023年底），其2023年平均日租金约5.0万美元/天，远高于波交所披露的平均值2.3万美元/天。 图表7 2024、2025年VLCC维持极低的交付量 图表8船龄较老的VLCC运价低于市场平均水平 2、存量运力主要面临船队老龄化和环保政策趋严的问题 1）船队老龄化：全球油轮船队中，老旧船舶占比已达到较高水平。截至2024年6月，20岁以上的油轮载重吨占比为15%，15岁以上的油轮占比为38%；预计至2026年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%。 油轮行业对安全性要求较高，通常将15岁船龄作为分界线；15岁以上的油轮面临更严格的安全审查，且经济性明显降低，市场竞争力大幅下降。例如，部分大型油气公司或是严格要求使用15岁及以下的油轮进行运输，或是选择15岁以上的油轮时要求额外的船舶评估报告。 图表9当前及2026年底（测算）油轮船队船龄分布，载重吨占比 图表10船舶全生命周期审查要求 2）环保政策趋严：IMO于2018年提出了2030、2050年目标来降低航运业碳排放；并在2020年11月MEPC 75会议通过了IMO短期减排措施，引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，两项指标均于2023年开始生效。其中，EEXI要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求值（EEDI 2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书），否则将被迫退出运营；CII要求5000总吨以上的船舶每年评估其CII值，与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，给予A-E的评级，评级D和E的船舶需要提交能效改进措施。目前来看EEXI的影响已经落地，CII由于每年都进行评级且评级标准逐年提高，增量影响仍在持续当中。Clarksons数据显示，全球油轮船队中约有29%在2023年CII评级为D或E；CII评级A-C和D-E的油轮在船速表现已出现分化，进而影响行业的有效供给。 图表11 IMO减排措施