猪价拐点已至，养殖链整体受益

农林牧渔行业首席分析师：周莎SAC NO：S1120519110005 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 02生猪养殖：猪价超预期上涨，提升板块景气03动保板块：下游恢复盈利需求有望增加，Q2业绩有望改善04种植：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司05风险提示 摘要 饲料板块：2024年以来，原料端如玉米、小麦、大豆及豆粕价格均出现下跌行情，有利于缓解饲料企业成本端压力，提升饲料吨利。下游需求端，生猪价格从2024年5月开始明显上涨，生猪养殖维持盈利，2024年5月能繁母猪存栏量环比转正，随着下游价格回暖养殖企业实现盈利，产能逐步恢复，饲料需求有望触底回升，饲料板块受益于成本下降及下游养殖盈利改善，Q2吨利有望进一步改善。 生猪养殖板块：5-6月猪价出现快速上涨，目前冲高回落但依然处于盈亏平衡线以上，养殖企业出现明显改善Q2有望实现扭亏为盈，展望后市，我们对三季度末和四季度猪价偏乐观，一方面下半年迎来猪肉消费的旺季，且从产能推断23年下半年能繁存栏量降幅呈逐月放大趋势供应压力或加速减少。随着猪价上涨，基本面改善，目前自繁自养和外购仔猪养殖利润均已实现盈利，后续随着成本优化和猪价进一步上涨，头均盈利有望逐步放大，目前估值水平处于相对低位，周期反转确定性增强，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。具体标的选择上，京基智农、牧原股份、温氏股份、新五丰、唐人神、华统股份等均有望充分受益。 动保板块：动保行业为典型的后周期行业，2023年全年及2024Q1动保企业业绩受到下游产能去化及养殖亏损拖累，但24Q1动保业绩同比减亏。随着5月猪价回暖，一方面养殖行业实现盈利，提升养殖户对于动保产品的使用积极性，另一方面，5月末能繁产能开始恢复，下游存栏量增加能够直接增加动保产品使用。猪价恢复同时利好动保产品提价及动保产品需求，我们认为，24Q2动保企业业绩环比及同比均有望改善。 种业板块：目前粮价高位偏弱震荡，且需持续关注北方旱情发展，粮食安全背景下转基因商业化落地有序推进，转基因种子在抗虫耐药提高单产上具有革命性作用，在保障粮食安全的大背景下，我们看好转基因种子未来的推广和渗透率提高，种植产业链景气度有望提升。 风险提示：自然灾害风险、政策扰动风险、非瘟疫情扰动风险、生猪价格出现大幅波动风险。 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 1.1猪禽饲料占比最大，宠物饲料增长亮眼 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。 从饲料产量结构上来看，猪饲料和禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2023年，猪饲料产量占比46.56%，蛋禽和肉禽饲料占比39.75%，猪禽饲料产量合计占比为86.31%，其次为水产饲料（7.29%）、反刍饲料（5.20%）、宠物饲料（0.45%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨，CAGR+13.84%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 2023年猪肉和禽肉产量增速均接近5%，2023年全年猪禽饲料产量同比继续保持增长，且增幅拉大。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪饲料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。 目前国内肉禽产能稳定，2023年肉禽饲料产量保持增长，且增长幅度进一步扩大。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。我们判断未来禽肉消费量将保持小幅增长态势，主要增量来源于白羽肉鸡，肉禽饲料产量预计也能够维持小幅增长。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3原料高位偏弱震荡，养殖改善有望修复饲料吨利 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2024年年初至今，玉米价格呈现下跌趋势，跌幅为3.64%。主要原因为：2023年玉米丰产，产量2.89亿吨，同比+4.20%，创历史新高；下游养殖端持续产能去化，造成需求减量。供需共同作用下，玉米价格出现下跌。（2）大豆：2024年年初至今大豆价格同样呈现下跌趋势，跌幅为9.63%。主要受下游承接不利影响。从饲料价格来看，近期饲料饲料价格保持在与近两年相比较的低位。主要原因在于：（1）豆粕减量替代的工作推进，玉米、豆粕价格涨幅小，不足以对饲料价格造成明显上涨影响；（2）下游禽畜养殖利润明显回升。近期下游养殖端利润改善。虽然成本端可能小幅增压，但在下游需求改善的情况下，饲料吨利有望改善。 近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，目前下游养殖改善，利润有望修复，叠加头部企业由于现金储备及管理水平更强，能较好应对行业低迷状态，成本端及下游需求改善下，头部企业仍有扩张空间。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 02生猪养殖：猪价超预期上涨，提升板块景气 2.1猪价超预期上涨，提升行业景气 据猪易通数据，截止2024年6月25日，24Q1/24Q2猪价分别为14.44/16.20元/公斤，同比分别-3.86%/+13.02%，Q2猪价出现超预期上涨，2024年5月10日至2024年6月12日，1个月每公斤生猪价格涨幅为4.04元，涨幅快且时间点超预期。 我们认为本轮猪价上涨的主要原因为：（1）能繁母猪存栏量自2023年1月开始环比下降，持续至2024年4月（2023年6月末能繁存栏环比转正），对应2023年11月开始生猪供应呈现逐月减少的状态，另外23年四季度仔猪价格暴跌，导致母猪养殖利润进一步下挫，由此导致低补栏对应当前的出栏量出现显著的收缩；（2）需求端：春节后猪肉需求最淡，因为居民还在消耗节前的备货，春节后猪肉需求总体回暖，叠加端午节备货在一定程度上提振猪肉需求，支撑猪价上行；（3）情绪方面，由于5月中上旬开始猪价持续大幅度上涨，市场对于后市看涨情绪较浓，叠加饲料价格处于低位，压栏成本偏低，养殖端挺价惜售情绪依然存在。多因素共同推动猪价短期大幅度上涨。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：猪易通，华西证券研究所 2.2经历超长亏损后，重回盈利状态 2013年4月以来，自繁自养生猪经历了8轮亏损，本轮亏损旷日持久贯穿全年，至4月已亏损16个月（其中8-9月仅1个月实现扭亏为盈），另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。进入2024年五月，随着猪价回升，自繁自养生猪重回盈利状态，至6月21日头均盈利达到382.68元/头。从产能去化的幅度来看，尽管本轮亏损时间长，亏损幅度大，产能去化幅度相对较小，我们认为主要原因在于：（1）疫病扰动较小；（2）规模化程度提升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3持续亏损下行业资产负债率提升，Q2有望跟随猪价好转 我们计算了17家主要上市猪企2022Q1以来的资产负债率均值，资产负债率与猪价呈现强烈负相关性，随着2022年Q2开始的猪价回暖，行业资产负债率逐季下降，2022年10月下旬开始的降价又推动行业资产负债率上升，直至2023Q2，行业样本资产负债率在2023Q3的显著下降主要得益于正虹科技Q3资产负债率的大幅度下降，若剔除正虹科技，2022Q4-2024Q1，行业资产负债率逐季上升。 持续亏损下，多家上市公司2024Q1资产负债率同比提升幅度超过10pct，其中天邦食品、傲农生物2022Q3以来资产负债率高于75%，华统股份高于60%，截止2024Q1分别为80.74%/106.84%/76.78%。另外，资产负债率一直处于较低神农集团2024Q1同比也有较大幅度提升。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.4主要上市公司5月扭亏为盈，预计6月头均利润进一步扩大 我们根据上市猪企披露的商品猪完全成本、商品猪销售均价及生猪出栏体重测算了从主要上市猪企2024年1月至6月的商品猪销售均价来看，1月至6月商品猪销售均价呈现上升趋势，且5月至6月猪价快速上涨，3月神农集团已实现扭亏为盈，4月至5月实现扭亏为盈的公司数量进一步增加，我们预估6月头部猪企及成本控制较好的公司，其头均养殖利润可超过400元。 由于2023年全年生猪价格持续低迷，猪企经营重点放在降本增效，2024年以来，主要上市猪企成本下降显著，一方面帮助其对冲猪价下跌的风险，另一方面猪价回暖后利于扩大盈利。 随着猪价上涨，基本面改善，目前自繁自养和外购仔猪养殖利润均已实现盈利，后续随着成本优化和猪价进一步上涨，头均盈利有望逐步放大，目前估值水平处于相对低位，周期反转确定性增强，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。具体标的选择上，京基智农、牧原股份、温氏股份、新五丰、唐人神、华统股份等均有望充分受益。 03动保板块：下游恢复盈利需求有望增加，Q2业绩有望改善 3.1猪价回升，动保有望受益下游盈利&产能恢复 由于下游生猪养殖行业持续亏损，动保业绩短期承压，24Q1环比业绩出现明显改善，5月-6月猪价快速上涨，24Q2业绩有望进一步改善。2024年第一季度，样本企业实现归母净利润共3.76亿元，同比-37%，环比增长705%。进入2024年第二季度后，下游生猪养殖行业逐渐实现盈利，我们预计动保行业业绩将逐渐增长。 3.2下游恢复盈利，长期受益养殖规模化程度提升 下游恢复盈利，需求有望攀升。根据钢联数据，2023年，口蹄疫/伪狂犬/胃肠炎&腹泻二联/蓝耳/流行性腹泻/猪瘟/猪细小/猪乙脑/猪圆环签发数量同比分别-0.3%/-10.0%/-7.9%/-12.0%/+0.8%/-11.1%/-30.8%/-5.4%/-1.1%，由于2023年猪价整体较为低迷，猪用疫苗需求走低。5月-6月猪价快速上涨，目前自繁自养和外购仔猪均实现盈利，且5月能繁母猪产能开始恢复，我们认为动保公司将受益于下游盈利改善和产能恢复。 长期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显的规模化趋势，2019~2023年头部猪企出栏占比持续提升。规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫苗的数量需求多、质量要求高。2010~2018年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫费用4.13元/头，2020年防疫费用差距扩大至7.78元/头。同时，规模猪场倾向于采购大型动保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升或带动动保需求增长和头部企业扩张份额。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：钢联，华西证券研究所 04种植：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司 4.1玉米：丰产&下游需求减量，玉米价格高位回落 2021年1月-2023年9月，玉米价格高位震荡，2023年9月至今玉米价格呈下降趋势。24Q1/Q2，国内玉米现货价分别为2459.56/2431.77元/吨，同比分别-15.40%/-12.86%。我们认为，玉米价格下降的原因为：（1）2023年玉米丰产，产量2.89亿吨，同比+4.20%，创历史新高；（2）下游养殖端持续产能去化，造成需求减量。供需共同作用下，玉米价格出现下跌。 资料来源：国家统计局，华西证券