四大核心竞争力护航，本土碳化硅衬底龙头开启扩张新征程

卡位碳化硅产业链关键节点，本土衬底龙头换道超车开花结果。碳化硅是第三代半导体材料代表，利用其大禁带宽度特点制成的功率器件能够更好地适应高压、高温工作环境，有效降低系统的电气尺寸和运行成本，在新能源汽车及充电、光伏、电网等领域具有极大的应用潜力。碳化硅衬底在器件成本结构中占比接近一半，其供给和价格是决定碳化硅基功率器件持续渗透和产业扩容的关键。公司深耕碳化硅衬底多年，在半绝缘型领域具有国际影响力，近年来公司把握车光储终端强势增长机遇转向导电型衬底的研发生产，凭借生产端和技术端的长期积累成功实现产线技改升级和产能扩张，2023年实现衬底销售近23万片，yoy+254.70%，济南工厂产量稳步推进，上海工厂30万片/年产能提前达产，客户端也已实现了与英飞凌等国际领先功率厂商的长期合作。据日本富士经济测算，2023年公司导电型碳化硅衬底市占率位居全球第二。2023年公司实现营收12.51亿元，yoy+199.90%。碳中和背景下终端需求提供强劲增长动力，长期规模降本+供需优化抬升行业天花板。碳化硅器件从整车轻量化、高效补能及优化系统集成等多角度助力新能源整车效能提升，已逐步实现从“主打亮点”到“旗舰标配”的跨越。新能源汽车渗透率持续提升叠加800V架构升级为碳化硅产业扩容提供核心动力，据YOLE预测，2028年全球车端碳化硅功率器件规模有望达到77.41亿美元，22-28年均复合增长率高达33.25%。据CPIA数据显示，2023年全球/中国光伏新增装机量同比增速为69.57%/148.12%，产业仍处于强建设周期；双碳目标持续推进背景下，2024年“新型储能”写入政府工作报告，新型电力系统和特高压输电网络加速建设，新一轮的能源基建投资有望进一步助力碳化硅产业发展壮大。碳化硅器件的高压、高频及低损特性还将持续赋能轨交、UPS等其他领域。据YOLE预测，2028年全球碳化硅器件规模有望达到89.06亿美元，我们认为随着产业链内的规模降本&产能扩张带动的器件渗透率提升，叠加新技术（如人工智能等）持续催生下的新应用不断涌现，碳化硅产业的市场空间将持续扩大。长期规模降本是碳化硅产业发展壮大的底层逻辑，天岳先进依托四大核心竞争力逐鹿世界。如前所述，碳化硅产业市场空间的兑现需要依托器件尤其是衬底层面的长期降本，这一过程既需要持续的技术进步来改进衬底生长效率&产品良率，也需要上游产能的持续扩大，二者综合推动行业供需缺口改善。我们认为，天岳先进具有以下四大核心竞争力：庞大的真实产能、订单背书的产品质量、高研发投入推动下的领先良率以及8英寸衬底的规模供应能力。从订单角度来看，扎实的产能和领先的产品质量能够确保产品的稳定性和一致性，使公司能够获得长期稳定增长的订单；而持续提升的良率和8英寸衬底供应能力则助力内部长期降本，改善并提升公司的盈利能力。立足本土市场，我们认为公司将受益于国产替代快速成长，并依托在海外头部客户积累的逐步参与全球竞争。◼投资建议 最新收盘价（元）46.9212mth A股价格区间（元）42.60-75.22总股本（百万股）429.71无限售A股/总股本61.52%流通市值（亿元）124.04 首次覆盖给予“买入”评级。公司持续发力底层核心技术提升产品竞争力，同步有序推进产能建设，前期积累开花结果。公司卡位衬底节点助力碳化硅器件长期降本，依托产能、质量两大优势嵌入头部客户供应链，并在良率和尺寸方面的针对性投入推动长期内部降本，持续 推动公司营收和盈利能力长期稳定增长。预计公司2024-2026年实现归母净利润1.56/3.44/5.56亿元，对应PE分别为130/59/36倍。 ◼风险提示 产品降本不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期 目录 1业绩拐点已至，碳化硅衬底龙头启航.........................................5 1.1卡位关键节点，产品转型打开广阔市场空间....................51.2股权结构概述....................................................................51.3拨云见日，未来可期.........................................................6 2碳化硅已成为功率行业坚定不移的革新方向..............................9 2.1多年深耕碳化硅衬底，卓越成绩彰显实力........................92.2衬底制备是碳化硅产业核心环节....................................102.3产业加速扩张整合，天岳先进竞争优势愈发明显...........12 3星海征途，大势所趋.................................................................17 3.1车用：碳化硅器件绝配800V架构，车端应用为碳化硅产业发展壮大提供核心动力.....................................................173.2光伏&储能：碳中和背景下产业规模持续扩大，碳化硅器件高效助力...........................................................................193.3电网：新型电力系统建设势在必行，把握电网端升级投资新机遇...................................................................................213.4其他：应用外延持续拓展，产业前景广阔......................233.5产业蓬勃发展，关注产业链关键节点.............................26 4盈利预测...................................................................................28 5风险提示...................................................................................29 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：股权结构图（2024.3.31）...........................................6图3：2019-2023年公司营收情况（百万元）.......................6图4：2019-2023年公司毛利率情况......................................6图5：2021-2024Q1年公司费用情况....................................7图6：2021-2024Q1年公司净利润情况（百万元）..............7图7：2020-2024Q1公司运营能力指标概况（天）..............7图8：碳化硅衬底企业核心增长逻辑......................................8图9：三代半导体材料应用实例及性质对比...........................9图10：碳化硅优势概述.........................................................9图11：碳化硅&氮化镓核心应用领域...................................10图12：碳化硅&硅基核心器件性质对比...............................10图13：碳化硅衬底的制备流程概览.....................................10图14：碳化硅衬底制备核心难点.........................................11图15：碳化硅器件制造成本结构.........................................11图16：SiC & Si主要器件部署成本对比.............................11图17：碳化硅产业发展核心逻辑图（衬底视角）...............12图18：2022-2028年全球碳化硅衬底产能规模及预测（万片）...............................................................................13图19：2020-2023年公司碳化硅衬底产销量情况（万片）.13图20：6 VS 8英寸碳化硅成本趋势演变.............................14 图21：天岳先进液相法&8英寸晶体...................................14图22：碳化硅器件端的市占情况.........................................15图23：天岳先进境外销售变化情况（百万元）...................15图24：全球&中国新能源汽车销量（万辆）........................17图25：碳化硅器件应用优势及800V平台带动下的零部件升级情况...........................................................................18图26：华为新一代全液冷超充充电桩..................................19图27：2022-2028碳化硅器件车端市场规模及预测（亿美元）...............................................................................19图28：全球光伏新增装机规模及预测（GW）....................20图29：中国光伏新增装机规模及预测（GW）....................20图30：2019-2024年中国新型储能累计装机规模及预测（GW） .........................................................................20图31：碳化硅器件光伏逆变器/储能变流器示例..................21图32：2020-2040年光伏逆变器中碳化硅功率器件占比预测......................................................................................21图33：2022-2028碳化硅器件光储端市场规模及预测（百万美元）...........................................................................21图34：中国新型电力系统建设“三步走”发展演变路径........22图35：2019-2024年中国特高压累计输送电量规模及预测（亿千瓦时）................................................................22图36：2006-2025年中国特高压各阶段投资规模及预测（亿元）...............................................................................2