超长期特别国债：这次有什么不一样？

宏观类●证券研究报告 超长期特别国债：这次有什么不一样？ 主题报告 投资要点 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债。1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始。1997年亚洲金融危机爆发，国内工业投资泡沫破灭，经济下行压力骤增，财政政策从此前的“适度从紧”转为主动扩张赤字的“积极财政”。1998-2008年连续发行长期建设国债1.13万亿，其中8770亿都直接计入赤字并由中央牵头实施投资，取得较好的投资倍数和收益，与本轮超长期特别国债的指向性较为一致。但一小部分以“代地方政府发行”的名义游离于财政体系之外，成为当前我国加速化解的“地方债务风险”的萌芽。本轮超长期特别国债中一方面将坚持相当大比例由中央直接实施项目统筹和支出的模式，另一方面对于向地方转移支付的资金，对项目收益性的要求或将较专项债标准更高。2.特别国债98、07：注资金融体系提升风险承担能力，不列赤字。“特别国债”的名称前两次分别出现于1998年和2007年，均为一次性对金融央企注资的安排，因直接购置经营性金融资产，并非新增基础设施投资或经常性支出，因此均不列入赤字，直接进入国债余额管理。近年来地方政府专项债中部分用于对地方中小金融机构注资，正是这两轮“特别国债”精神的延续。本轮特别国债大概率不会用于注资金融体系。3.抗疫特别国债2020：向地方转移、兼顾经常支出和投资的临时安排。抗疫特别国债的快速发行、大部分转移给地方快速使用、相当大比例调入一般公共预算用于防控等三大临时性安排，对于缓解因疫情冲击而导致的经济不确定性、稳定增长起到重要作用。但在疫情趋于缓和之后，这种快速支出的迫切性大幅下降，本轮特别国债很大程度上重回中央财政为主、高标准推动有效政府投资的更稳妥的路径之上。 相关报告 发债加速但缺口难平，歉收压力应如何填补？——财政数据点评（2024.5）2024.6.24发达经济体分化加剧，美元稳居高位——华金宏观·双循环周报（第63期）2024.6.21从 陆 家 嘴 论 坛 看 现 代 化 央 行 体 系 建 设2024.6.19 商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）2024.6.17 如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）2024.6.14 使用机制：关键是保障项目收益足以覆盖本息。1.既要推升有效投资，又要压降低效地方债务。在外部环境日趋复杂严峻、房地产市场持续深度调整、地方债务风险加速化解三重压力叠加的背景下，推动有效政府投资高增以稳定中短期经济增速的必要性提升。但房地产下行周期中地方债务风险日渐显露，当前宏观经济政策组合并不寻求进一步提升地方政府债务杠杆促进经济外延式高增，政府投资效率提升比短期经济增速更为重要。2.投什么？“两重”六大方向，政府性基金预算的盈利性项目为主。超长期特别国债发行时列入政府性基金预算收入侧，使用时预计将根据具体投向项目的收益性特征，大部分预计投向有盈利性的投资项目并列支于政府性基金预算，小部分预计投向与重点领域安全能力建设相关的公益性投资项目并以调入一般公共预算的形式列支于一般公共预算。3.谁来投？高标准的中央本级支出占比大幅提升，未预留调入一般预算。2024年财政预算显示，大部分资金将在政府性基金预算列支，未明确预留资金调入一般公共预算，且中央政府性基金本级支出规模相对较大，显示超长期特别国债将主要聚焦于有项目收益的盈利性投资项目，且对项目收益评估和绩效考核的要求预计较高。2024年中央政府性基金预算本级支出预计达到8712.91亿，大幅超出中央政府性基金收入和上年结转收入之和3800亿以上，并且中央政府性基金预算并未预留资金向中央一般公共预算调入，与抗疫特别国债不同。由此我们可以得出两个推论：第一，超长期特别国债对项目收益的要求是比较高的，考虑到未来数年将连续发行，主要定位并非短期政策措施。第二，年内能够落实为实物工作量的预计将是其中的一个部分，还有一部分资金将和未来几年的超长期特别国债资金形成跨期配合衔接。 经济影响：中央财政扩张周期启动，重塑基建和财政央地结构。1.与2023年增发国债序贯对冲今明两年企业和地方投资意愿降温。特别国债对投资项目收益和资金使用效率高标准严监管要求，意味着其推进速度将较为稳妥，对明年基建投资的稳定作用或更为显著，而2023年增发国债可能在今年发挥更大作用。基础设施融资结构当前发生三重显著变化：地方债务风险加快化解要求地方政府债务的区域间再分配、超长期特别国债进展速度务求稳慎而非一蹴而就、2023年增发万亿普通国债有望在今年大部分转化为水利工程投资实物工作量。我们预计2024年广义基础设施投资同比增长8.3%，基础设施（不含电力等）投资同比增长6.1%，前者与2023年基本持平，后者稍高于2023年。其中年内水利环境投资预计高增成为中流砥柱；公共设施管理业投资小幅改善，电力能源和信息传输业等则随着企业自发投资需求释放接近尾声而内生性降温。2.债务优化平衡：中央财政扩张、地方逐步收缩的“新三位一体”模式。在地方债务风险加快化解方面，随着超长期特别国债的启动，预计未来将出现超长期特别国债额度逐年提升、地方专项债额度逐步压降并向中小金融机构注资有所倾斜、一般公共预算收入向中央集中转移支付比例进一步提升的“新三位一体”模式。 风险提示：财政支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。 内容目录 一、历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债..............................................................................3 1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始........................................................32.特别国债98、07：注资金融体系提升风险承担能力，不列赤字......................................................63.抗疫特别国债2020：向地方转移、兼顾经常支出和投资的临时安排..............................................8 1.既要推升有效投资，又要压降低效地方债务..................................................................................112.投什么？“两重”六大方向，政府性基金预算的盈利性项目为主.......................................................133.谁来投？高标准的中央本级支出占比大幅提升，未预留调入一般预算...........................................13 三、经济影响：中央财政扩张周期启动，重塑基建和财政央地结构..........................................................14 1.与2023年增发国债序贯对冲今明两年企业和地方投资意愿降温...................................................142.债务优化平衡：中央财政扩张、地方逐步收缩的“新三位一体”模式...............................................16 图表目录 图1：中国实际GDP同比及贡献结构（%）......................................................................................................3图2：中国GDP平减指数、CPI和PPI同比（%）...........................................................................................3图3：长期建设国债使用机制与投向领域............................................................................................................4图4：财政赤字率及其构成（与GDP之比，单位：%，负数为赤字正数为盈余）............................................5图5：1998年特别国债发行和使用机制..............................................................................................................6图6：2002-2007年间外储、M2维持高增（%）...............................................................................................7图7：同期央票大量发行，准备金率持续上升....................................................................................................7图8：2007年特别国债发行和使用机制..............................................................................................................8图9：2020年抗疫特别国债发行和使用机制......................................................................................................9图10：2020年抗疫特别国债使用情况（亿元）...............................................................................................10图11：公共设施管理业及基础设施（不含电力）投资同比（%）.....................................................................11图12：我国出口商品结构（从内至外2019202120222023年）...................................................................12图13：固定资产投资及三大类投资同比（%）.................................................................................................12图14：中美宏观杠杆率（%）..........................................................................................................................12图15：中美政府债务率（%）.................................................................................