新风格，新牛市

——2024年中期策略 证券研究报告 策略研究 2024年6月26日 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢新国九条后，1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，长期改变生态。1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢节奏上，牛市第一阶段上涨或已完成，未来2个月可能会震荡休整。历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。 ➢年度配置：上游周期>出海（汽车汽零、工程机械、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业。上游周期：当下的上游周期可能正在迎来一次估值的跃升。因为现在的ROE波动范围可能已经从13-20年的4-8%提高到了8-11%，现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低。而且2021-2024年以来，周期的PB-ROE一直在长期散点图趋势性之下，未来1-2年内有可能会跃升到趋势性之上，填补PB-ROE散点图10%ROE附近高估值区域的空白。金融类：银行房地产保险弹性大。银行13年以来一直处在估值陷阱中，但现在即使考虑估值陷阱的因素，银行也低估较多，往上估值修复空间较大。房地产0.6倍PB的估值水平较低，后续关键看何时走出危机，一旦走出或弹性很大。 ➢风险因素：宏观经济超预期下行；房地产市场超预期下行；商品价格波动超预期；历史经验可能失效。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、ROE中枢没下降是这一次牛市的基础......................................................................................51.1海外经验表明，GDP中枢下降≠持续的熊市...........................................................51.2当前A股ROE中枢稳定且估值回升空间大..............................................................61.3地产销售下降对各行业盈利的影响或小于预期.........................................................71.4大部分经济相关类行业估值分位数已经低于盈利分位数...........................................8二、政策力量根本性改变股市微观供需结构.................................................................................102.1政策对牛熊市影响有些时候会超过GDP................................................................102.2 A股两次“水牛”均出现在经济下台阶的后期........................................................102.3新国九条的直接影响：快速改善股市微观供需结构................................................122.4新国九条的长期影响：改变A股估值长期下降的趋势............................................14三、股市领先指标可能会从社融变为“铜博士”..............................................................................153.1信贷相较A股的领先性在2012年之后失效...........................................................153.2利率、通胀和消费指标的重要性或将提高..............................................................173.3铜价上涨期，全球经济大多偏强.............................................................................17四、股市整体节奏.............................................................................................................................214.1当前或处于第二个季度震荡休整期.........................................................................214.2历史上休整的三种结局...........................................................................................21五、商品牛市和全球通胀趋势还将继续.........................................................................................255.1商品超级周期核心因素不是需求.............................................................................255.2产能周期是5-10年的决定性因素...........................................................................265.3货币是商品价格在超长期维度内的决定因素...........................................................275.4 1965-1980年商品牛市期间美股的风格表现...........................................................27六、年度配置顺序:上游周期>出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业..326.1周期股可能会出现ROE中枢抬升后的估值体系跃升..............................................326.2消费可能面临小型估值陷阱....................................................................................336.3 24年AI需要靠业绩驱动，电子和新能源或只有周期修复......................................346.4金融类板块：银行地产保险弹性大.........................................................................37风险因素............................................................................................................................................40 表目录 表1：大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数（单位：%）.........................9 图目录 图1：日经225指数与日本GDP增速（单位：点，%）.......................................................5图2：标普500指数与美国GDP增速（单位：点，%）.......................................................5图3：日本股市PB下跌多年（单位：倍数）.........................................................................6图4：日本股市ROE在1990年之后大幅下降（单位：%）.................................................6图5：A股ROE中枢并没有大幅下降（单位：倍，%）........................................................6图6：万得全A指数市净率（单位：倍）...............................................................................7图7：万得全A（非金融两油）指数市净率（单位：倍）.......................................................7图8：商品房销售面积与全A两非的ROE................................................................................8图9：地产链行业的ROE.........................................................................................................8图10：实际GDP增速下行时，A股也曾出现过牛市（单位：点：%）...............................10图11：A股两次水牛均出现在经济下台阶的后期（单位：点：%）.....................................11图12：中美股市ROE差异（单位：%）.............................................................................11图13：中美股市市盈率差异（单位：倍数）........................................................................11图14：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元）.........................................................12图15：公司回购与公司分红近年来快速增加（单位：亿元）...............................................12图16：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元）.........................................................12图17：产业资本减持规模大幅收缩（单位：亿元）..........