湿法隔膜站位稳固，海外布局持续推进

主要观点： 报告日期：2024-06-20 公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同减37%；扣非净利24.6亿元，同减36%；其中23Q4营收29亿元，同减11%，归母净利4亿元，同减52%，扣非净利4.1亿元，同减44%。24Q1营收23亿元，同减9%，归母净利1.6亿元，同减76%，扣非净利1.5亿元，同减76%，主系隔膜盈利承压，同时公司Q1大额计提奖金。 ⚫单位盈利有所承压，出货量仍维持行业高增。 公司23/24Q1单平净利预计约为0.45/0.15元/平，23年公司单位盈利承压系供需错配行业价格下行，同时公司开工率有所下滑。24年Q1为传统淡季，同时公司产线检修叠加降价让利策略执行，整体盈利继续承压。我们预计公司23Q4+24Q1隔膜发货共25亿平，其中23/23Q4/24Q1 A品膜出货49.5、12.5、12.5亿平，分别同增5/4/25%，出货量稳健增长。 ⚫单线产能突破1亿平，海外客户加速拓展 24年国内预计新增17条产线，分别是湖北8条，江苏8条和重庆1条；海外产能亦稳步推进，匈牙利工厂已建成，24Q3已投入量产，美国工厂正加速建设，预计25年投入量产。设备方面，单线产能已突破1亿平，新产线宽幅8米，机速120米。 ⚫多元化优化产品结构，持续适应锂电新需求 公司开发非氟体系混涂隔膜，并针对快充需求扩大基膜和涂覆膜产量；固态方面，公司为蔚蓝定制化开发的半固态隔膜以及对全固态硫化物固态电解质相关材料的研发。 ⚫投资建议 我们预计24、25年归母净利分别约为15/26亿元，对应PE分别为23/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 市场竞争加剧，主要原材料价格波动，技术进步和产品替代。 正文目录 1.1包装印刷起家，股权集中利于公司发展.................................................................................................................41.2营收出现波动，业务短期承压................................................................................................................................5 2.1隔膜需求方兴未艾，四大壁垒铸就公司优势..........................................................................................................72.2锁定制钢所设备产能，加速多元化研发布局..........................................................................................................82.3加强下游客户合作，出海发展打造新增长极..........................................................................................................9 3.1积极拓宽产线产能，打造新型竞争力...................................................................................................................103.2研发为基优化产品结构，持续适应锂电池新趋势.................................................................................................11 财务报表与盈利预测.....................................................................................................................................................13 图表目录 图表1公司股权结构.....................................................................................................................................................4图表2公司主营业务.....................................................................................................................................................4图表3公司股权结构图..................................................................................................................................................5图表4 2018-2024Q1营业收入及同比增长率（亿元，%）..........................................................................................6图表5 2018-2024Q1年归母净利及同比增长率（亿元，%）.......................................................................................6图表6 2018-2024Q1毛利率（%）...............................................................................................................................7图表7 2018-2024Q1四项费用率（%）.......................................................................................................................7图表8锂电池隔膜工作原理图.......................................................................................................................................7图表9四大优势加剧行业马太效应...............................................................................................................................8图表10设备供应盘点...................................................................................................................................................8图表11江西恩博吹塑法成膜工艺产线..........................................................................................................................9图表12可比公司毛利率情况........................................................................................................................................9图表13恩捷股份海外毛利情况（亿元，%）.............................................................................................................10图表14恩捷股份海外营收情况（亿元，%）.............................................................................................................10图表15恩捷锂电隔膜项目进展情况...........................................................................................................................10图表16恩捷股份PMMA隔膜SEM（扫描电子显微镜）图.......................................................................................11图表17高孔隙结构调控示意图...................................................................................................................................11图表18高安全芳纶涂布膜..........................................................................................................................................12 1起步包装印刷业，积极开拓锂电池隔膜 1.1包装印刷起家，股权集中利于公司发展 公司早期从事包装印刷品业务，1996年李晓明创立了红塔塑胶，2010年上海恩捷新材料科技公司成立，并于2016年9月公司以“创新股份”在中国A股上市，主营BOPP膜、特种纸、无菌包装以及烟标。2016-2017后烟标收入下滑，BOPP膜的收入停滞，转向主营隔膜业务。公司于2018年收购上海恩捷，成立无锡恩捷。后续于2018年11月收购江西通瑞，规划基膜生产线16条；于2019年9月收购苏州捷力新能源材料有限公司，规划基膜生产线10条;于2020年12月并购重庆云天化纽米科技股份有限公司，切入消费电子电池隔膜领域。2021年与日本旭化成子公司合资成立江西恩博，进军干法领域。2022年成立玉溪恩捷，建设美国俄亥俄州工厂，与宁德时代成立厦门恩捷。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司以锂电池隔离膜发展核心，同时积极开拓铝塑膜、BOPP薄膜、烟标、无菌包装和特种纸产品等领域。公司主要产品有三类：膜类产品、包装印刷产品以及特种纸。一、膜类产品：主要包括锂电池隔离膜以及BOPP薄膜，目前已成功进入全球主流电池厂商的供应链。二、包装印刷产品：主要包括烟标以及无菌包装，是云南省非专卖卷烟材料A级供应商以及诸多知名乳企的供应商。三、特种纸：主要生产特种纸产品、全息防伪电化铝产品和转移