从上市公司关键财务数据观察锂周期：产业链所处周期位置不同，上游环节底部消化仍需时间

•招商期货新能源与ESG衍生品-颜正野•yanzhengye@cmschina.com.cn•联系电话：0755 82763240•执业资格号：Z0018271 结论 1.锂电产业链资本化程度较高，尤其是中、下游公司大多在A股上市，上市公司财务数据变化能较为完整、准确的反映锂产业链不同环节的周期相位，且视角更偏长周期，但也存有一定的滞后性。我们选取锂产业链锂矿锂盐/锂电材料/锂电电芯共三个环节，主营业务相关的17/26/13家上市公司，通过对截止24Q1利润率水平、资本开支、存货与现金及变化等数个核心、简洁的指标进行比较，分别对应锂商品框架中估值、供给/需求、库存与利润分配等指标，以期待对新能源金属价格长周期判断做参考。 2.锂矿锂盐属于大宗商品并已有碳酸锂期货上市，该环节目前处于本轮下行周期的中段至末段。行业去年四季度整体已出现亏损，但毛利率、净利率双低阶段持续时间不够；行业并购规模已有下降，但资本开支水平仍较高，与在建工程高增长相互验证，且存货水平下降并不明显；货币资金水平则处于高位，趋势性下降时间不足，经营性净现金流正规模仍较大，但大概率不会转负。 3.锂正极及电解液材料产品正逐步走向大宗化，该环节主要产品处于下行周期的末段。尤其是正极材料，近五个季度绝对利润水平已较低，行业内大部分公司亏损，毛利率处于底部阶段且已有一段时间；存在较多资产处置案例，资本支出维持高位但在建工程规模已出现显著下降，且库存去化较为彻底；现金维持相对高位，但除季节性特征外，现金净流量变化并不典型。 4.锂电电芯产品差异性强，行业集中度高，对上游锂商品定价的影响不容忽视，已几乎走出本轮周期低点。尤其是头部公司，净利率已出现连续上升，且历史周期中并不会出现行业亏损；基于产业长期发展逻辑维持高资本开 结论 支，但在建工程规模同比已转负，且头部公司库存去化非常明显。现金流变化则反映的电芯环节的成长性更强，周期性更弱的特征，且头部公司似已穿越周期。 5.从产业链纵向分配角度来看，电芯环节具备高技术壁垒，获得最大的“蛋糕”分成，对上游锂盐产品的定价影响亦不容忽视。上游具有资源壁垒，周期性特征更强，利润分配角度来看，锂矿锂盐环节净利润占比值已处于历史低位，但持续时间不足；从现金净流量的分配角度来看，锂矿锂盐公司的占比缺并未处于底部，即截止24Q1行业的出清并不充分。而二季度以来，碳酸锂期货价格连续下跌，07合约从一季度平均的10.1万元/吨至目前的9.5万元/吨，在关注商品短久期特性的同时，从长视角看估值已合理，我们认为锂矿锂盐市场将转入主动去库阶段，兑现市场对该环节充分出清的预期。此外，潜在新一轮上游锂价周期的仍需关注锂电新增消费的出现，我们认为最快于明年可见端倪，我们看好锂产业链收入、利润“蛋糕”的长期做大做强，但从新能源金属的角度来看，需求经过漫长的产业链传导，新一轮具有弹性周期的启动，仍需等待数个季度。 风险提示：短期因素导致市场持续无序波动。 01锂矿锂盐环节：处于下行周期的中段至末段 利润表：锂矿锂盐环节23Q4已出现亏损 从净利润水平角度来看，随着锂盐与锂矿价格的下跌，全样本23Q3-Q4已出现较为明显的亏损，剔除影响较大的两家头部公司（拥有最好的锂矿资源），利润更反映自供比例较低厂商情况，24Q4亏损金额扩大（-8亿元→-23亿元）。即去年四季度国内市场锂盐价格已是相对低位，同时在碳酸锂急跌过程中矿、盐价格倒挂，自供比例较低厂商利润波动更明显。 利润表：亏损空间接近，但时间不够 从毛利率与净利率角度看，2015年、2020年两轮周期底部均出现4个季度左右的毛利率、净利率双低阶段，且2020年出现了头部公司大幅减值导致净利率水平显著为负值。剔除影响较大的两家头部公司，上述两轮周期均有数季度全行业毛利率维持低位的20%附近，且部分公司净利率为负的情况出现，本轮周期锂矿锂盐环节利润压缩空间接近，但时间仍不够。 数据来源：Wind，招商期货 资产负债表：资本开支仍处高强度，在建工程仍高增速 上游锂矿锂盐的并购规模已不及2022年锂价高点，但资本开支规模仍处于较高水平，即使在24Q1，整体在建工程的同比增速规模仍接近+30%，高于下游需求增速，从上市公司财务角度反映上游仍处于持续的矿山及冶炼产能投产、爬产结论。 资产负债表：锂上游厂商库存仍处于高位 24Q1锂矿锂盐上市公司合计存货同比下滑约20%，即使考虑到会计处理方式的差异，以及锂盐价格总下跌幅度约70-80%的背景，仍反映出上游厂商被动累库的事实，结构上，原材料、产成品与其它库存均处于相对高位。 数据来源：Wind，招商期货 现金流量表：现金存量处于高位，经营性净现金流仍较好 从现金的角度来看，2023年6月行业货币资金水平达到高位，连续下降3-4个季度但总规模仍超800亿元。考虑到上市公司样本的问题，仅上一轮周期有较大的参考价值，从2017年四季度-2019年三季度，锂矿锂盐上市公司出现了约7个季度的趋势性现金消耗，截止24Q1，本轮周期现金规模下降持续时间不足，且经营性净现金流正规模较大。 02锂电材料：已处于下行周期的末段 利润表角度：正极材料与电解液环节连续亏损且分化 从净利润水平角度来看，作为锂盐直接下游，锂电正极材料24Q1也整体出现亏损，且在上市公司样本数量更多的，近5个季度绝对利润水平较低，行业内大部分公司出现季度经营亏损，尤其是在锂盐价格大幅波动的情况下，加工费无法库存收益。锂电电解液公司本轮整体未出现亏损，但绝对水平较低，且剔除市场占有率较高（30%左右）的头部公司后，23Q4-24Q1大部分上市公司电解液业务多有亏存亏损的。 数据来源：Wind，招商期货 利润表角度：正极材料盈利水平已处于底部 数据来源：Wind，招商期货从毛利率与净利率角度看，目前正极材料均处于较低水平，其中毛利率已处于底部，且毛利率水平趋势性下降，可能由于大量公司进入导致竞争格局转差。而平滑后的数据反映出前两轮底部出现净利率为负，但一般体现为单个季度深度亏损，多为减值等非经营性因素造成，本轮周期正极材料环节已经出现这一特征。而电解液的竞争格局相对较好，毛、净利率水平较高，但从整体盈利水平看，也已处于接近底部区间。 资产负债表：偶见资产处置，在建工程增速开始转降 聚焦更典型的正极材料的资产状况，2022年以来大规模的上市公司层面并购几乎没有，且偶见资产处置，但资本开支维持较高规模。不同于上游，中游材料的在建工程规模已处于下行阶段，同比增速也转平，从资产负债表角度来看，相对上游更偏周期后段。 数据来源：Wind，招商期货 资产负债表：正极材料去库相对彻底 截止24Q1，正极材料去库的节奏都相对上游更长更快，正极材料厂更深度的去库与第三方及草根调研的数据吻合。即在锂盐大环境被动的的状态下，结构上，财务数据也反映中游去库相对彻底，相对历史周期，去库的时间也较为充分，甚至已出现主动补库迹象。电解液端存货变化相对不典型，由于产品特性影响，库存规模也较小，收入与存货确认的差异导致存货/收入比失真，但去库的节奏仍快于上游。 现金流量表：经营现金流呈现一定季节性 从现金流角度来看，24Q1正极公司合计现金规模约为330亿元，处于较高水平，行业不存在较为明显的头部效应，集中度相对低。除了季节性特征外，上市公司层面年度经营现金净流量与自有现金流表现尚可，历史周期中也并不会出现趋势性下降的情况，反映该环节生意模式以加工费为主，经营模式相对稳定但缺乏弹性。 数据来源：Wind，招商期货 03锂电电芯：周期性较弱，已越过底部 利润表：周期性相对较弱，但环节内利润分化最为明显 电芯环节集中度高，竞争格局好，对上游价格影响的溢价能力强，周期性相对较弱。截止24Q1行业整体仍维持一定利润正增长率，且净利润规模远大于锂矿锂盐与材料环节，24Q1仍有170亿元左右。但剔除样本中TOP2公司后，电芯环节24Q1利润仅剩17亿元左右，历史上的利润波动也呈显更强的周期性。 数据来源：Wind，招商期货 利润表：剔除头部公司后仍体现一定的周期性 从电芯全样本来看，毛利率与净利率水平于22Q1已经见底开始回升，且不同于上、中游行业，电芯环节整体不会出现季度亏损的情况。值得关注的是，作为新能源金属消费的终端，不同于其它大宗工业品，强势的锂电头部下游公司对上游定价理论上有较大的影响。但剔除头部TOP2公司后，电芯环节的毛利率与净利率水平波动性更价明显，且22Q1至今净利率的修复并不明显。 资产负债表：长期资本开始规模较大，看好锂超长期配置逻辑 电芯环节的资本开支规模虽有下降但仍较高，尤其是企业在储能电池领域的投资，反映上市公司看好产业长期发展，这也是我们在超长期看好锂配置的逻辑。在建工程规模出现同比负增长，但总规模依旧很高，单位投资的强度远大于上、中游。 资产负债表：头部公司去库彻底，有补库迹象 近期数个季度锂电上市公司库存有所下降，节奏类似于锂矿锂盐环节，但也存在较大分化。头部公司库存去化较为明显，如C公司存货已连续6个季度下降，最新同比下降接近50%，与公司实际披露的原料、产成品库存数量下降趋势一致。 数据来源：Wind，招商期货 现金流量表：经营现金流呈现一定季节性，整体较好 从现金流角度来看，电芯环节成长性特征体现的更强，周期性更弱，历史上经营现金、现金流绝对水平的下降时间较短，且从该指标看似已走出本轮周期的底部，头部公司体现更为明显。 04财务分配反映截止24Q1上游环节出清并不充分，但已在近期的锂价下跌中部分兑现 24Q1锂矿锂盐环节净利润占比值已处于历史低位，但时间不足 过剩的商品大多以成本定价，行业净利润及分配反映周期位置，24Q1上述环节季度总净利润“蛋糕”已降至最高季度的不足1/3,且绝大部分的利润都在电芯环节，锂矿锂盐净利润占比也处于历史最低位附近，但问题仍在于低位持续时间不足。 数据来源：Wind，招商期货 24Q1锂矿锂盐环节经营净现金流量占比未到周期低位 从现金净流量的角度剔除减值等非生产因素影响，结论更清晰。纵向分配上，24Q1绝大部分的净现金仍流向电芯环节，但锂矿、锂盐环节占比仍在15%左右，而历史低点在10%左右。即从净现金的流入角度看，上游上市公司的财务出清并不算充分。对应到商品研究框架中，截止24Q1，国内季度平均锂盐价格未跌破大部分企业的现金成本线。 从上市公司财务视角来看，产业链各环节所处周期相位不同 二季度以来，碳酸锂期货价格连续下跌，07合约最低价格至9.5万元/吨，不同于去年的下跌，此次下跌驱动基本面更坚实。我们认为锂矿锂盐环节将逐渐转入主动去库阶段。上游锂价的带来的高弹性仍需药等待，环节财务数据显示仍处于供应放量周期，对应财务上资本开支处于高位、大量在建工程并未转固，体现周期相对滞后特征。 研究员简介 颜正野：研究主管，负责招商期货新能源与电力产业研究。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有5年新能源产业链研究、7年商品与权益市场投研从业、12年证券交易经验，擅长以买方视角，结合宏观交易逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的