因子选股系列研究之十四：非流动性的度量及其横截面溢价

HeaderTable_User 1122253200 1200144163 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】 非流动性的度量及其横截面溢价 ——《因子选股系列研究之十四》 研究结论 流行差的股票有横截面溢价，但非流行性本身不能被直接观测，其一方面表示交易者若想立即成交必须对股价做出的让步，另一方面是单位主动订单对股价的冲击。 我们参考学术界的研究和投资界的习惯，选择了相对买卖价差（Percent Quoted Spread）、实际交易价差（Percent Effective Spread）、价格冲击弹性（Lambda）三个指标作为非流动性指标的微观度量，同时以Amihud（2002）提出的ILLIQ和换手率作为非流动性的低频代理变量。 通过考察各个非流动性因子的alpha属性，我们发现在风格中性下除实际交易价差外的其他非流动性指标均有预测横截面收益的能力，其中价格冲击弹性稳定性最高，IC_IR高达3.15（年化），多空夏普比2.22，仅就超额收益大小而言，换手率和Amihud非流动性表现最好。 相关系数和因子分层的结果显示，Amihud非流动性与相对买卖价差、价格冲击弹性指标相关性高，在一定程度上可以作为其代理变量，换手率相对非流动性的微观度量指标较为独立；各类非流动性指标（换手率除外）和特异度、换手率等的关系不大。 通过回归分析，我们发现Amihud非流动性和换手率可以完全解释相对买卖价格，但不能完全解释价格冲击弹性，而且Amihud非流动性和换手率相对几个微观度量指标有额外的超额收益源。 换手率具有投机性泡沫和非流动性双重属性，而且可以被这两个维度的因子完全解释。 风险提示 流动性差的股票冲击成本较高，使用非流动性指标选股时需引起注意。 本文的研究成果基于历史数据，如果未来风格发生重大变化，部分规律可能失效。 报告发布日期 2016年11月02日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 联系人 王星星 021-63325888-6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 相关报告 Alpha预测 2016-10-25 线性高效简化版冲击成本模型 2016-10-21 资金规模对策略收益的影响 2016-08-26 Alpha因子库精简与优化 2016-08-12 日内残差高阶矩与股票收益 2016-08-12 动态情景多因子Alpha模型 2016-05-25 投机、交易行为与股票收益（下） 2016-05-12 金融工程 非流动性因子综合表现（风格中性，200912-201609） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 2 目录 一、非流动性的微观度量 ............................................................................... 4 1. 相对买卖价差 4 2. 实际交易价差 4 3. 价格冲击弹性 4 二、非流动性的低频代理变量 ........................................................................ 6 1. Amihud ILLIQ 6 2. 换手率 6 三、非流动性因子的横截面溢价 ..................................................................... 7 四、相关性结构 ........................................................................................... 10 1. 秩相关系数 11 2. 因子分层 12 3. 回归分析 12 五、总结 ...................................................................................................... 13 风险提示 ...................................................................................................... 14 参考文献 ...................................................................................................... 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 3 图 图1：相对买卖价差历史表现回溯 ................................................................................................ 9 图2：价格冲击弹性历史表现回溯 ................................................................................................ 9 图3：Amihud非流动性指标历史表现回溯 .................................................................................... 9 图4：月均换手率历史表现回溯 .................................................................................................. 10 表 表1：各非流动因子综合表现 ....................................................................................................... 8 表2：各非流动性因子分组超额收益（相对市场等权） ................................................................ 8 表3：各因子取值的秩相关系数 .................................................................................................. 11 表4：各因子RankIC的秩相关系数 ............................................................................................ 11 表5：因子分层多空组合月均收益率（%） ................................................................................ 12 表6：控制多个因子后的残差表现 .............................................................................................. 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 4 一、非流动性的微观度量 流动性溢价现象已经被海内外投资者充分的注意到，但股票的非流动性本身是个十分隐晦的概念，其包括多层含义，而且不能被直接观测。一方面非流动性表示交易者若想当前立即成交必须对股价做出的让步，即买卖价差，另一方面，非流动性度量了单位主动订单流对股价的冲击。因为流动性直接涉及买卖价差和订单冲击，所以理论上非流动性的度量最好从微观交易数据（Tick and Quote）出发，本文选择最简单和直观的相对买卖价差（Percent Quoted Spread）、实际交易价差（Percent Effective Spread）、价格冲击弹性（Lambda）三个指标作为流动性指标的微观度量。 1. 相对买卖价差 相对买卖价差是十分直观的概念，其度量的是若要立即成交，在股价上必须做出的让步。某一股票在时间区间s的相对买卖价差（Percent Quoted Spread）定义如下：  // 2sssssPercent Effective SpreadAskBidAskBid 其中，sAsk为时间区间s的卖1价，sBid为买1价。月度的相对买卖价差为当月各个时间区间的相对买卖价差的交易时间长度加权。 需要注意的是，由于买卖价差ssAskBid只能取值0.01的整数倍，相对买卖买卖价差受股票绝对价格水平的影响较大，对于流动性较好的股票和低价股尤其如此。 2. 实际交易价差 相对买卖价差从时间维度上看买卖价差大小，实际交易价差从实际每笔的成交上看买卖价差的大小。某一股票第k笔成交的买卖价差定义为：  2ln( ) ln()kkkkPercent Effective SpreadDPM 其中，kD为示性函数，当该笔交易为主动买入时记+1，主动卖出时记-1，买卖方向根据Lee and Read (1991) 算法判断，kP为该笔交易的成交价，kM的此时买1价和买一价的均值。月度的实际交易价差为该月每笔交易的实际交易价差根据每笔交易的成交额加权。 和相对买卖价差类似，实际交易价差受股票价格影响较大，后期分析需要做相应调整。 3. 价格冲击弹性 我们沿用Hasbrouck(2006)和Goyeneko, Holden, and Trzcinka(2009)的算法，定义价格冲击弹性为如下回归方程的系数： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 5 nnnrS   其中，对于第n个5分钟线，nr为股票收益率，nS为5分钟区间内的主动订单冲击，具体为，()||nknknkSSign ，kn为第5个5分钟内第k笔成交的成交额（主动买入取正，主动卖出取负），n为误差项。月度的价格冲击弹性为利用当月所有的5分钟数据回归上述方程得到的系数项。 另外，在学术研究中私有信息比例PIN和VPIN也经常用来作为非流动性的代理变量，但PIN和VPIN度量的是买卖单信息流的对称性，表征的是交易中的私有信息占比，并非直接的价格冲击