饲料销量增长全面加速，业绩有望保持高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 饲料销量增长全面加速，业绩有望保持高增长 ■事件： 1、10月30日公司发布了三季度报告：17年前三季度实现营业收入265.02亿元，同比增长32.69%；归属上市公司股东的净利润11.49亿元，同比增长30.61%；第三季度实现营业收入119.70亿元，同比增长43.31%；归属上市公司股东的净利润6.31亿元，同比增长27.29%。 2、公司发布2017年业绩预告，预计公司2017年全年净利润为10.5～12.4亿元，同比增长22.69%～46.06%。 ■我们的分析与判断： 1、饲料销量增长全面加速，业绩有望保持高增长 公司第三季度饲料销量增速约20%，业绩同比增长27.29%，饲料产品结构优化明显，盈利能力持续提升。每年四季度均为水产饲料销售淡季，预计公司水产饲料的销量对比二、三季度有所回调。 公司四季度主要以畜禽饲料销售为主，畜禽饲料四季度将保持稳定增长，预计公司利润将保持稳定增长。 ①禽饲料：受17年上半年肉禽和蛋禽养殖行业深度亏损的原因，上半年禽类存栏持续下降，部分区域存栏降至6-7成，饲料需求大幅减少。公司在禽饲料市场整体低谷期能逆势增长、抢占市场份额，并保持毛利额的稳定增长，四季度禽饲料有望恢复高增长。 ②猪饲料：据我们草根调研，规模养殖户自2016年下半年以来补栏速度逐渐加大，叠加养殖产业结构调整，公司饲料销量有望迎来新一轮高增长：①能繁母猪存栏底部震荡，或将显著拉长猪周期 。根据最新农业部生猪存栏数据：能繁母猪存栏环比下降0.9%，同比下降4.7%；生猪存栏环比下降0.5%，同比下降5.6%。整体来看，散养户补栏意愿较弱，能繁母猪胎龄结构较大，促使能繁母猪存栏底部震荡、生猪存栏下滑，有利拉长猪周期乃至饲料周期。②养殖结构调整，有望推动饲料龙头新一轮高增长。本轮周期规模化猪场补栏力度加大，规模化养殖户对产品、服务要求更高，有利饲料龙头企业抢占市场份额。下游养殖集中度提升推动饲料集中度提升，龙头销量增速高于行业，预计猪饲料四季度销量增速有望达到30%。 ③水产饲料：前三季度销量同比增长约20%，产品结构优化明显，盈利能力大幅提升。17年水产品居民消费升级越发明显，特种水产品市场需求持续增长，公司特种高档膨化饲料销量大幅增长，毛利率稳定上升。 2、积极布局生猪养殖产业，出栏量快速增长 报告期内，公司继续扩大生猪养殖规模，以“自繁自养”和“公司+Tabl e_Title 2017年10月30日 海大集团（002311.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 26.00元 股价（2017-10-30） 19.82元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 31,235.63 流通市值（百万元） 30,296.01 总股本（百万股） 1,575.97 流通股本（百万股） 1,528.56 12个月价格区间 14.35/20.42元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.86 -1.72 20.29 绝对收益 7.31 9.02 32.36 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Tab le_Report 相关报告 海大集团：饲料销量增长全面加速，业绩有望保持高增长/李佳丰 2017-08-18 海大集团：业绩略超市场预期，17年饲料销量增长全面加速！/李佳丰 2017-04-26 海大集团：饲料销量重回20%+增速通道，17年预计将迎业绩拐点/李佳丰 2017-03-28 海大集团：洪海大集团三季报点评：灾影响逐渐消退 预计明年鱼价上涨推动销量提升/吴立 2016-10-27 -18%-10%-2%6%14%22%30%2016-102017-022017-06海大集团 饲料 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 农户”并行的养殖模式规模快速扩张，16年公司生猪出栏约30万头，同比增长超过300%，实现销售收入同比增长407.13%。17年H1公司生猪出栏22万头，同比增长44%。公司上半年对外加快在华南、华中、西南等区域上的土地布局，并已经分别与广西、贵州、湖南等当地政府签订生猪养殖战略合作协议，我们预计公司17-18年出栏量达到50和100万头，生猪养殖业务的全面启动将贡献业绩增量。 3、动保和贸易业务贡献高毛利 17年H1公司动保产品销售2.13亿元，同比增长35.12%，毛利率保持在50%以上。公司动保产品目前以水产动保为主。未来有望成为公司重要的利润增长点。公司贸易业务销售收入24.36亿元，同比增长29.49%，毛利率为3.63%。公司贸易业务产品主要以饲料原料为主，并向其他相关产品逐步延伸。近年公司在满足内部生产原料需求的同时，将采购优势向其他同行饲料公司、原料贸易商和规模养殖户进行延伸，对原料行情判断的专业能力和集中采购的成本优势转化为新的盈利点。 4、员工持股计划绑定核心团队员工利益，激励完善将推动公司加速发展 3月21公司公告，公司员工持股计划首期持股计划已通过二级市场完成股票购买，均价16.15元/股，购买数量72.02万股，占公司总股0.047%，锁定期12个月。本次员工持股计划，面向对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心人员，包括董事、监事、高级管理人员和其他核心成员，持股的资金主要来自于公司计提的持股计划专项基金，该项基金金额与上年度公司净利润增速挂钩。根据公司前期公告，上年净利润增速低于18%是不提取持股计划专项基金，增速在18-23%提取2.5%，23-28%提取3%，28-33%提取3.5%，33-38%提取4%，38-43%提取4.5%，43%以上，提取5%。我们认为，本次员工持股计划将核心团队员工的利益与公司未来的增速挂钩，首期员工持股计划二级市场完成购买，激励完善将推动公司加速发展。 ■投资建议：预计17-19年公司净利润规模约11.88/15.00/18.01亿元，同比增速38.8%/26.2%/20.1%，对应EPS为0.75/0.95/1.14元，6个月目标价26元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：水产品价格上涨不及预期风险；饲料销量不及预期风险；自然灾害风险 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 25,567.4 27,185.3 36,569.7 47,441.8 58,870.6 净利润 780.0 855.8 1,188.1 1,499.8 1,800.9 每股收益(元) 0.49 0.54 0.75 0.95 1.14 每股净资产(元) 3.17 3.58 3.89 4.32 4.82 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 40.0 36.5 26.3 20.8 17.3 市净率(倍) 6.2 5.5 5.1 4.6 4.1 净利润率 3.1% 3.1% 3.2% 3.2% 3.1% 净资产收益率 15.6% 15.1% 19.4% 22.0% 23.7% 股息收益率 1.6% 1.5% 2.1% 2.8% 3.2% ROIC 19.7% 21.3% 25.5% 27.4% 40.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/海大集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 25,567.4 27,185.3 36,569.7 47,441.8 58,870.6 成长性 减:营业成本 23,159.4 24,625.4 32,960.1 42,816.3 53,199.6 营业收入增长率 21.2% 6.3% 34.5% 29.7% 24.1% 营业税费 5.4 33.7 26.8 34.6 53.0 营业利润增长率 31.8% 8.2% 42.4% 30.2% 19.8% 销售费用 674.4 761.0 1,034.9 1,242.0 1,618.4 净利润增长率 44.9% 9.7% 38.8% 26.2% 20.1% 管理费用 677.1 756.3 961.8 1,356.8 1,623.3 EBITDA增长率 23.1% 6.1% 33.6% 21.8% 16.5% 财务费用 102.4 70.3 159.8 157.8 185.1 EBIT增长率 28.3% 4.3% 48.0% 27.0% 19.6% 资产减值损失 26.6 19.2 27.3 24.4 23.6 NOPLAT增长率 32.3% 8.8% 43.2% 24.2% 21.4% 加:公允价值变动收益 -1.7 26.1 -15.0 2.0 3.7 投资资本增长率 0.7% 19.4% 15.5% -18.1% 29.4% 投资和汇兑收益 4.5 55.2 41.1 43.7 51.3 净资产增长率 15.8% 13.9% 8.6% 11.2% 11.7% 营业利润 924.8 1,000.6 1,425.0 1,855.6 2,222.5 加:营业外净收支 64.2 43.4 71.9 75.1 63.5 利润率 利润总额 988.9 1,044.0 1,496.9 1,930.7 2,285.9 毛利率 9.4% 9.4% 9.9% 9.8% 9.6% 减:所得税 197.0 171.4 286.1 403.9 451.0 营业利润率 3.6% 3.7% 3.9% 3.9% 3.8% 净利润 780.0 855.8 1,188.1 1,499.8 1,800.9 净利润率 3.1% 3.1% 3.2% 3.2% 3.1% EBITDA/营业收入 5.4% 5.4% 5.4% 5.0% 4.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.0% 3.9% 4.3% 4.2% 4.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,167.1 1,544.0 2,925.6 3,795.3 4,709.6 固定资产周转天数 38 39 29 20 14 交易性金融资产 0.0 25.1 9.2 11.5 15.3 流动营业资本周转天数 12 11 16 14 15 应收帐款 664.5 838.9 1,104.2 1,378.8 1,776.2 流动资产周转天数 54 60 65 66 67 应收票据 11.8 12.6 46.1 16.6 58.6 应收帐款周转天数 9 10 10 9 10 预付帐款 167.7 520.1 328.5 678.3 690.5 存货周转天数 25 24 26 25 25 存货 1,634.6 2,057.4 3,247.1 3,404.8 4,862.8 总资产周转天数 112 122 111 98 91 其他流动资产 125.7 315.5 207.3 216.2 246.3 投资资本周转天数 59 61 53 40 33 可供出售金融资产 245.8 304.3 200.8 250.3 251.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1.9 14.7 14.7 1