如何看待5月金融数据以及债券市场的波动风险？

3如何看待5月金融数据以及债券市场的波动风险？ 证券研究报告 债券研究 2024年6月16日 ➢而从存款端来看，企业活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。尽管大行的单位活期存款的降幅已经显著收窄，但其定期存款的降幅更快，相对的中小行的单位定期存款增速反而有所回升，非银存款增速同样显著回升，显示在禁止手工补息政策影响下，存款流向高息资产的过程仍在持续。 ➢面对金融数据的走弱，《金融时报》提出M2与社融作为存量指标，其同比增速与GDP、消费的同比增速这类二阶指标不可比，尽管从逻辑上确实如此，但理论上可比的二阶指标信贷脉冲在国内的有效性反而更弱，而近期它也明显回落。尽管随着经济结构的转型，社融与M2等指标增速的稳态会大幅下降，但我们认为如果能剔除挤水分的影响，新增信贷与社融仍然可以反映短期经济动能的变化。目前来看经济动能似乎仍然相对偏弱。 ➢而《金融时报》也提出盘活存量并不说明央行主观上想收紧信贷。这可能反映了随着M2增速降至预期目标8%下方，央行可能不会再去主动压降社融与信贷，这也意味着央行短期收紧流动性的概率有限，但信贷数据的走弱可能仍然反映了挤水分与内生性的双重影响。 ➢此外，与此前提示长期债券收益率波动对于中小银行的风险不同，本次《金融时报》特别强调了部分债券产品的高收益不可持续，目前“非银有钱”的状态也是阶段性的，未来其流动性逐步回归常态也容易带来债券市场的重复定价。这样的变化背后可能是由于，尽管央行持续发声，但居民存款脱媒带来的非银机构规模扩张，使得中短端利率持续走低，30年国债收益率反而从3月收益率曲线上的凹点变成了凸点。 ➢但是，由于央行对于居民行为的直接影响相对有限，单纯依靠赚钱效应的下降使脱媒现象缓解还需时间。因此，非银资产荒的缓和，更有可能的路径还就在于使银行负债压力增大并向非银传导。但6月地方债的供给仍然偏缓，即便最后一周放量，但当周到期量达到了5015亿，似乎也很难带来银行压力的明显抬升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢更重要的是，在5月末外生因素的集中扰动下，央行反而加大逆回购投放呵护资金面，使得资金面维持稳定宽松的局面，并无收紧流动性的意愿。尽管季末临近，但考虑在禁止手工补息的影响下，银行在季度末推动表外资金大规模回表的手段减少，存款的定期化也会使得银行满足NSFR等指标的压力下降，金融业增加值统计方式的变化下银行在季末推动资产扩张的意愿可能也有所回落。因此，季末回表的影响可能也相对有限且偏短期。尽管《金融时报》对于相关风险进行了提示，但它也是强调随着非银机构对于债券 等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，并未显示出主动收紧缓解非银资产荒的意愿。 ➢因此《金融时报》的相关表态很难影响市场的整体格局，更多还是会在情绪层面带来扰动，但影响幅度可能低于4月23日以及5月30日的表态后，而这样的调整可能也会带来一些交易性的机会。从曲线形态上看，当前中短端债券收益率已不断突破4月下旬的低点，而《金融时报》提示降息面临内外部“双重约束”，6月降息概率不高。因此中短债收益率的下行空间已经变得逼仄，相对而言长端利率的利差反而相对偏高。尽管短期出现赎回反馈等风险事件的概率不高，但《金融时报》也提示了各期限利率均有调整风险，曲线继续陡峭化的概率已经相对有限，对于公募产品而言，继续让渡组合流动性而获取更高收益的性价比不足。 ➢因此，在短期的调整后，我们建议维持中性杠杆，在信用债的底仓之外，逐步建立1年存单+10年期政金债的组合，20年品种在调整后或也存在交易机会。而对于负债稳定性较弱的账户，可逢低适当降低7年品种的持仓，等待后续央行对降准降息等总量放松政策态度的进一步明确。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 一、挤水分扰动减弱但需求仍未明显改善金融脱媒仍在持续.................................................5二、《金融时报》提出应淡化对总量指标的关注提出M2的下滑不代表央行主观上想收紧信贷7三、非银有钱将随着债券配置逐步恢复常态但短期市场格局的改变仍然需要时间.................8四、曲线继续陡峭化的概率有限可构建1年存单+10年政金债的组合.................................10风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：5月居民与企业信贷均较23年同期有所回落...............................................................5图2：5月债券融资是社融的主要支撑项................................................................................5图3：5月M2同比增速回落0.2pct至7.0%..........................................................................6图4：5月企业活期存款下降拖累M2走低.............................................................................6图5：5月大行各项存款降幅扩大...........................................................................................6图6：5月中小行存款增速略有回升.......................................................................................6图7：5月超储率下降0.1pct至1.2%....................................................................................7图8：中国名义GDP增速与信贷脉冲的相关性较弱..............................................................7图9：美国名义GDP增速与信贷脉冲的相关性较弱..............................................................7图10：M1同比增速与M1+居民存款同比增速的走势接近.....................................................8图11：近年来社融与GDP同比的相关性有所减弱................................................................8图12：4月23日央行发声后，长端和超长端利率回调，而中短端仍在回落..........................9图13：固定收益率类理财产品年化收益率并未显著回落........................................................9图14：6月前三周政府债净缴款规模仍未显著回升................................................................9 6月14日，央行公布了5月金融数据，尽管社融增速有所回升，但新增信贷同比仍有所回落。但与此同时，央行主管的金融时报连发六文，解释金融数据偏弱的原因，同时再度提示债券市场的风险，包括《如何理解M1增速变化》、《刚刚！央行发布重磅数据》、《如何理解债券市场波动？》、《银行业规范手工补息，有啥好处》、《业内人士：应逐步淡化对金融总量指标的关注》、《收益率超10%？小心！》。在30年国债收益率再度逼近2.5%的关口时，金融数据的公布以及《金融时报》的持续发声，究竟会对债券市场带来怎样的影响呢？ 一、挤水分扰动减弱但需求仍未明显改善金融脱媒仍在持续 央行公布的5月新增信贷9500亿，低于预期的1.02万亿，不仅较去年同期的1.36万亿有所回落，更是创下了2015年以来同期的新低。从结构上看，5月新增居民短贷与中长贷的规模转正，新增企业短贷从4月的-4100亿元升至-1200亿元，企业中长贷也从4100亿元上升至5000亿元。而从同比来看，5月仅票据融资从去年同期的420亿元升至3572亿元，其他分项均较23年同期有所回落，其中居民与企业短贷的负增程度均有所减弱，显示金融数据挤水分的影响有所减弱，但居民与企业中长贷同比负增反而有所扩大，显示实体经济的预期仍然相对偏弱，地产政策持续加码后数据尚未出现显著的响应。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，尽管5月社融口径新增信贷的降幅大于4月，但企业与政府债券融资却明显回升，使得新增社融规模达到了2.06万亿，明显高于去年同期的1.56万亿。企业债券融资的上升主要还是部分央国企借助当前低利率的环境发行大量长期限信用债所致；尽管5月地方债净融资仅较去年同期小幅回升，但由于国债到期量较少且发行量上升，政府债净供给仍然达到了1.23万亿。这就使得社融存量同比上升0.1pct至8.4%。 但在社融增速回升的同时，M2增速却从7.2%进一步下降至7.0%。如果通过信贷收支表拆解可以发现，5月新增信贷同比下滑拖累M2增速0.2pct，尽管这在某种程度上被银行净融出的恢复所抵消，而财政存款上升带来的漏出也与银行债券投资规模向上大致持平，但5月银行存单净融资规模大幅上升，尤其是非银机构增持存单造成的非银存款回流，也对M2带来了一定的拖累，是5月M2超预期回落的主要原因。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而从存款端来看，5月企业活期存款的规模环比再降1万亿，同比去年多降约8000亿，仍是拖累M2下降的主要原因，这也使得M1同比增速由-1.4%降至-4.2%。尽管从结构上看，大行的单位活期存款的降幅已经显著收窄，反而是中小行的单位活期存款降幅更大，但是大行单位定期存款的大幅下降仍然使大行的单位存款增速下降更快，相比而言，中小行的单位定期存款增速反而有所回升；另一方面，非银存款增速也出现了显著的上行。这些现象显示在禁止手工补息使得银行部分单位存款成本下降后，存款流向高息资产的过程仍在持续。 另一方面，根据央行5月资产负债表，5月超储率从4月的1.3%降至1.2%，与我们前期的预期一致，略高于去年同期的1.0%。尽管5月现金回流的速度仍然慢于我们的预期，但金融脱媒的现象也使得缴准基数低于我们的预期。而政府存款上升5486亿元，与我们预期的6088亿元相差不大。 二、《金融时报》提出应淡化对总量指标的关注提出M2的下滑不代表央行主观上想收紧信贷 面对金融数据的走弱，《金融时报》提出了一系列观点进行解释。它援引业内人士的表态提出，M2与社融作为存量指标，其一阶导——同比增速应与GDP的绝对规模这些流量指标可比，与GDP、消费等指标的增速反而不可比，因此应淡化这些指标的影响。从其他发达经济体的经验上看，以信贷规模的二阶导计算的信贷脉冲，确实与GDP增速这类指标存在更加稳定的关系。但在我国，信贷脉冲这一指标的有效性反而相对更弱，而且近期信贷规模的二阶导也下降更快，这样的解释存在可商榷之处。 此外，《金融时报》提出金融规模指标与我国经济发展的相关性正在逐步减弱，并举例M1在2015年以前与我国工业增加值增速的相关系数达到50%，但2015年后