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信贷低增仍将是常态

2024-06-16解运亮、麦麟玥信达证券娱***
信贷低增仍将是常态

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号:S1500521040002 联系电话:010-83326858 邮 箱: xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱: mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 [Table_Title] 信贷低增仍将是常态 [Table_ReportDate] 2024年6月16日 [Table_Summary] ➢ 6月社融或仍有政府债的支撑。5月社融存量同比回升主要靠政府债支撑,一是5月专项债和国债发行提速,这与5月财政存款同比多增相互印证;二是政府债到期规模偏低。展望来看,我们认为政府部门信用大概率继续扩张,6月份政府债对社融的支撑或还会存在。一是新增专项债发行或还会进一步提速。二是跟踪数据显示,相比5月,6月的国债发行规模易增难减,我们认为,6月国债发行规模或不低于5月。 ➢ 当前信贷结构有待进一步改善。我们在前期报告里面已经指出,央行的思维可能已经发生转变,我们要习惯信贷的低增,所以5月信贷同比增速继续下滑、创历史新低,对此我们并不意外。我们认为,信贷增速“换挡”以后,现在的信贷结构还有待进一步改善。首先,信贷结构中,票据充量现象仍非常明显。其次,中长期企业贷款同比少增较明显。不仅如此,5月制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%,未进一步提升。 ➢ 未来要逐步淡化对金融总量指标的关注。我们认为,央行的思维可能已经改变,不再追求信贷高增,更多是盘活存量、优化结构,因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注,提高对结构的关注度。近期存款和贷款等总量数据都有受到主动“挤水分”的影响,如M1、M2回落,贷款余额同比增速继续下滑。在这种情况下,结构性指标的意义可能更大,总量指标的指导意义或已经被弱化。 ➢ 风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、6月社融或仍有政府债的支撑 .................................................................................................... 3 二、当前信贷结构有待进一步改善 ................................................................................................... 5 三、未来要逐步淡化对金融总量指标的关注 ................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1:各项贷款余额增速维持个位数 ...................................................................................... 3 图 2:5月政府债支撑了当月新增社融 ................................................................................... 3 图 3:5月专项债发行有提速 ................................................................................................. 4 图 4:截至6月15日,长期国债发行已赶超5月 ................................................................. 4 图 5:5月企业贷款同比少增最明显....................................................................................... 5 图 6:新增居民中长期贷款仍偏弱 ......................................................................................... 6 图 7:5月新增人民币存款及分项数据 ................................................................................... 6 图 8:非金融企业存款转负 .................................................................................................... 7 图 9:非金融企业活期存款同比增速下滑尤其多 .................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、6月社融或仍有政府债的支撑 从总量来看,社融存量同比回升主要靠政府债支撑。5月社融存量从8.3%上升至8.4%,5月新增社融当月同比多增5088亿元,社融同比多增主要是政府债和企业债的贡献,尤其是政府债同比多增了6695亿元(图2)。5月政府债能支撑社融同比多增,一是5月专项债和国债发行提速,今年5月专项债发行明显提速,比去年同期多增2446亿元,这与5月财政存款同比多增相互印证。二是政府债到期规模偏低。 目前,5月专项债发行提速后,前5个月发行进度仍然落后于去年同期。 图 1:各项贷款余额增速维持个位数 资料来源: Wind,信达证券研发中心 图 2:5月政府债支撑了当月新增社融 资料来源: ifind,信达证券研发中心 8910111213%中国:金融机构:各项贷款余额:同比中国:社会融资规模存量:同比-100000100002000030000亿元2023-052024-05 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 3:5月专项债发行有提速 资料来源: ifind,信达证券研发中心 展望来看,我们认为政府部门信用大概率继续扩张,6月份政府债对社融的支撑或还会存在。 一是新增专项债发行或还会进一步提速。今年年初专项债发行进度偏慢,一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响,加大年初发行规模;另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。目前正在准备专项债项目,中央政治局会议也指出要加快专项债发行使用进度,我们认为当前新增专项债发行可能还会进一步提速。 二是6月国债发行规模或不低于5月。中央决定从今年开始,今后几年连续发行超长期特别国债,并于今年5月起落地首发,而国债发行对政府债的贡献已体现在5月数据中。7-10年、10年以上的长期国债在国债发行规模中的占比已经从4月的12.44%和2.57%提升到5月的13.58%和7.99%。截至6月15日,6月上半月的时间里国债发行规模已经超整个5月的80%,7-10年、10年以上的国债更是赶超5月水平。根据今年超长期特别国债的发行安排,后续6-11月均有发行计划,我们认为,相比5月,6月的国债发行规模易增难减。 图 4:截至6月15日,长期国债发行已赶超5月 资料来源: ifind,信达证券研发中心 0200040006000800010000120001400016000亿元202220232024135028013608001421800020040060080010001200140016007-10年国债10年以上国债亿元4月5月6月1日-6月15日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 二、当前信贷结构有待进一步改善 我们在前期报告里面已经指出(见《我们需要习惯信贷的低增》),央行的思维可能已经发生转变,我们要习惯信贷的低增,所以5月信贷同比增速继续下滑、创历史新低,对此我们并不意外。 我们认为,信贷增速“换挡”以后,现在的信贷结构还有待进一步改善。 第一,信贷结构中,票据充量现象仍非常明显。5月实体信贷结构中,居民、企业、非银贷款都出现不同程度的同比少增,但是票据充量现象仍非常明显。实际上,如果没有票据融资充量,新增人民币贷款可能下滑更多。 第二,中长期企业贷款同比少增较明显。信贷结构中,下滑最明显的就是企业中长贷款。5月末,制造业中长期贷款余额为13.55万亿元,同比增长21.8%,其中,高技术制造业中长期贷款余额同比增长22.7%;高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别同比增长11.6%、15.9%、19.2%,较2月末的增速数据出现回落。不仅如此,制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%,未能较2月进一步提升。 不仅如此,居民中长期贷款的弱势已经维持很久。进入5月后,30城商品房成交面积一直弱于2023年的同期水平,甚至弱于2020-2022年,居民中长贷也由于一直处于偏弱的水平。 图 5:5月企业贷款同比少增最明显 资料来源: ifind,信达证券研发中心 -1000001000020000亿元2023-052024-05 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 6:新增居民中长期贷款仍偏弱 资料来源: Wind,信达证券研发中心 三、未来要逐步淡化对金融总量指标的关注 我们认为,央行的思维可能已经改变,不再追求信贷高增,更多是盘活存量、优化结构,因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注,提高对结构的关注度。 近期存款和贷款数据都有受到主动“挤水分”的影响。 1)M1和M2的回落或都有受到手工补息叫停和金融数据挤水分的影响。5月M1同比增速由-1.4%进一步下降至-4.2%;M2同比增速也从7.2%进一步下降到7.0%。实际上居民和企业存款都在减少,尤其是企业存款。细分来看,企业活期存款则继续为近几年同期的最低。 2)贷款余额同比增速也继续创历史新低。 在这种情况下,结构性指标的意义可能更大,总量指标的指导意义或已经被弱化。 图 7:5月新增人民币存款及分项数据 资料来源: ifind,信达证券研发中心 0100020003000400050006000亿元新增居民中长期贷款:12月移动平均-20000020000亿元2023-052024-05 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 8:非金融企业存款转负 资料来源: ifind,信达证券研发中心 图 9:非金融企业活期存款同比增速下滑尤其多 资料来源: ifind,信达证券研发中心 -4-2024681012141618%非金融企业存款:同比-20-