股市新阶段：炒壳退去，质量重归
2024.06.10 方奕(分析师) 021-38031658 策略研究 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 股市新阶段：炒壳退去，质量重归 本报告导读： 交易冲击不会太久，不确定性下降是当前推动中国股市的关键动力。展望年中，敢于逆向布局。结构正在分野，炒壳退热，质量重归。逆向布局科技蓝筹与大盘价值。 摘要： 股市持续调整，敢于逆向布局。节前国内股市持续调整，在严监管与退市风险预期下两市成交意愿走低，中小市值股票再次出现重挫，中 证2000周跌幅超7%，微盘股指数跌超10%。我们认为，监管态度与政策取向对投资结构是重要的，它在很大程度影响了不同资产/风格结 构/行业板块间共识凝聚的能力以及交易不确定性的分布。但对整体市场而言，交易冲击不会是一个持续的状态，我们始终认为经济社会不确定性降低是2024年股市投资的关键动力，尤其是对于调整了3-4年之久的中国蓝筹股而言，交易结构出清与悲观预期出清。即使是与日 本相较，日经225指数在1989年见顶至2003年见底十年间最大调整 幅度达80%。但经过4年调整，恒生科技指数最大调整75%，沪深300指数最大调整接近50%，优质公司深度调整隐含市场贴现了长期不确定因素。同时积极变化正在出现，中央财政进入扩张周期，着手干预地产风险，新一轮体制改革呼之欲出，我们认为市场调整提供逆向布局时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野。2024年以 来中小市值股票出现三轮调整：1）2023.01-2024.02：乐观者减少，微 观交易结构恶化，小盘股补跌并引发雪球、两融、量化风险；2）2023.03-2023.04：一季报业绩风险调整；3）以及本轮退市新规和“严监严管” 政策思路下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。退市新规从 严强制退市标准，重大违法退市门槛更低，规范类退市情形拓宽。同 时上市公司违法违规的监管和追责同步加码，可以看到自退市新规以来上市公司实施ST达63家，创历史新高，其中超过20%是由于信息披露违法和财务造假，这在过去数量较少。在过去强调融资功能的市 场准入退出机制下，绩差小盘股有较为稳定的壳价值预期，市场交易侧重小盘股业绩想象和主题炒作空间，忽略了退市可能带来的资本价值坍塌，这一点如今开始修正。并不是中小市值股票缺乏机会，而是投资策略需考虑经营质量与公司治理，股市也在迈向新阶段。 行业比较：经济社会不确定性降低，风险偏好总体不高，现阶段投资重点在蓝筹股，除传统大盘价值外，加大对科技蓝筹的配置。推荐： 1）有产品、有订单、有业绩且估值合理，受益于改革预期升温的科技 蓝筹：港股互联网，及A股半导体/国防军工/机械/通信/创新药；2）受益扩内需政策加码，尾部风险降低的大盘价值：金融地产/啤酒饮料 /农业；3）外部局势复杂，看好贵金属，及AH红利（电力/交运/煤炭）主题推荐：1、电力改革。新型电力系统相匹配的电力体制机制逐步完善，新能源配套电网建设有望加速，看好电力运营、输配电设备、电 力数字基础设施。2、车路协同。车路云一体化全国试点落地且项目规模超预期，智慧交通基建提速，看好交通信息化产业链。3、低空经济适航取证加速叠加产业标准密集落地，产业进入规模化发展阶段，看 好取证进度和订单领先的整机制造产业链、通航运营和服务公司。4人工智能+。算力突破与AI应用拓展螺旋式迭代，AI技术推动传统行业转型升级，看好制造/交通等行业级应用和国产算力。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 登记编号S0880122080038 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 南向资金流入放缓，港股由快速上涨转为慢修复行情 2024.06.02 进二退一，逆向布局 2024.06.02 不确定性下降是中国股市上升的关键动力 2024.05.26 投资中国，坚定信念 2024.05.20 敢于逆流而上 2024.05.12 目录 1.股市持续调整，敢于逆向布局3 2.资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野5 3.行业比较：现阶段投资重点在蓝筹股6 4.主题推荐：电力改革/车路协同/低空经济/人工智能+9 5.风险提示21 1.股市持续调整，敢于逆向布局 股市持续调整，敢于逆向布局。节前国内股市持续调整，在严监管与退市风险预期下两市成交意愿走低，中小市值股票再次出现重挫，中证2000周跌幅超7%，微盘股指数跌超10%。我们认为，监管态度与政策取向对投资结 构是重要的，它在很大程度影响了不同资产/风格结构/行业板块间的共识凝聚的能力以及交易不确定性的分布。但对整体市场而言，交易冲击不会是一个持续的状态，我们始终认为经济社会不确定性降低是今年股市投资的关键动力，尤其是对于调整了3-4年之久的中国蓝筹股而言，交易结构出清与 悲观预期出清。即使是与日本相较，日经225指数在1989年见顶至2003年 见底十年间最大调整幅度达80%。但经过4年的调整恒生科技指数最大调 整75%，沪深300指数最大调整接近50%，优质公司深度调整隐含市场贴现了长期不确定因素。积极变化正在出现，中央财政进入扩张周期，着手干预地产风险，新一轮体制改革呼之欲出，我们认为市场调整提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 图1：来自于经济、政策、股市的不确定性下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：中国市场非常有效，中国风险资产价格调整远远领先于经济与实物资产 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：房地产市值与GDP现价的比值已接近最低值图4：基建地产板块市值在A股市值中占比已平稳 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0% 房地产总市值/中国:GDP:现价 50 40 30 20 10 0 -10 -20 17% 中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%）基建地产链市值/全A市值（右） 15% 13% 11% 9% 7% 5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：地产拖累进入尾部阶段，但增长依然保持了相对平稳的态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：美国经验：财政政策的扩张将带来名义价格中枢的抬升 图7：G7经验：财政政策的扩张将带来名义价格中枢的抬升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：中国交易重新进入全球视野，海外资本包括LongOnly开始回流 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野 资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野。2024年以来中小市值股票出现三轮调整：1）2023.01-2024.02:乐观者减少，微观交易结构恶化，小盘股补跌并引发雪球、两融、量化风险；2）2023.03-2023.04：一 季报业绩风险调整；3）以及本轮退市新规和“严监严管”政策思路下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。退市新规从严强制退市标准，重大违法退市门槛更低，规范类退市情形拓宽。同时上市公司违法违规的监管和追责同步加码，可以看到自退市新规以来上市公司实施ST达63家，创历史新高，其中超过20%是由于信息披露违法和财务造假，这在过去数量较少。 在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，绩差小盘股有较为稳定的壳价值预期，市场交易侧重小盘股业绩想象和主题炒作空间，忽略了退市可能带来的资本价值坍塌，这一点如今开始修正。并不是中小市值股票缺乏机会，而是投资策略需考虑经营质量与公司治理，股市也在迈向新阶段。 图9：2024年以来上市公司违规查处数量远超历年同期（单位：次数） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1706 1292 1035 1044 919 1023 884 886 599 83 116 20142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：退市新规后，上市公司因违法违规实施ST数量较多（单位：家数） 图11：退市新规后，上市公司因违法违规实施ST数量属历史罕见（单位：家数） 退市新规后(05.01-06.08)上市公司实施ST原因统计 26 12 9 7 4 2 2 1 30 25 20 15 10 5 0 历年同期（05.01-06.08）实施ST的上市公司个数 重大信息披露违法重大会计差错或虚假财务会计报告 63 80 62 0 60 35 0 49 0 33 40 20 0 0508 162119 000 134 0019 20142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 退市类型原规则新规则 表1：退市新规具体规则对比 交易类强制退市 连续20个交易日收盘总市值低于3亿元。 新规则下，交易类强制退市的条件更为细化且严格。 对于A/B股，若连续20个交易日每日股票收盘价均低于1元，或股票收盘市值低于规 定数值，将被强制退市。具体来说，A/B股要求连续20个交易日每日股票收盘市值均低于5亿元（B股为3亿元）。科创板和创业板要求连续20个交易日每日股票收盘价均低于1元，或股票收盘市值每日均低于3亿元。此外，若连续20个交易日每日股东人数低于规定数值（科创板、创业板为400人，主板为2000人），也将被强制退市。 最近一个会计年度或追溯重 财务类强制退市述后最近一个会计年度经审 计的净利润为负值且营业收 入低于1亿元。 财务类强制退市的条件更加严格，具体体现在净利润、营业收入、净资产和审计意见等多个财务指标的强化监管。 如果公司在最近一个会计年度净利润为负且营业收入低于3亿元（科创板、创业板 为1亿元），将被强制退市。其他条件包括最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后期末净资产为负值。此外，若财报被出具无法表示意见或否定意见的审计报告，公司也将面临退市。最后，如果中国证监会行政处罚决定书表明公司已披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致相关财务指标触及规定情形，公司将被强制退市。 规范类强制退市－ 新规则下，规范类强制退市的条件更为严格，主要体现在资金占用、内部控制 、公司治理和信息披露等多个方面。 若公司控股股东或无实控人第一大股东非经营性占用资金的余额达到2亿元以上， 或占公司最近一期经审计净资产绝对值的30%以上，且被中国证监会责令改正但未在要求期限内完成整改的，将被退市。若公司连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告，并被实施退市风险警示，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告，公司股票将被终止上市。若上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息，也
