兼评FOMC会议与5月CPI：通胀下行盖过了美联储偏鹰派的表态

2024年6月13日 通胀下行盖过了美联储偏鹰派的表态 ——兼评FOMC会议与5月CPI 核心要点： 分析师 美 联 储6月FOMC会 议偏 鹰 ，有3个特 征 ：美国5月CPI和6月FOMC会议结果同日公布。率先公布的通胀数据低于市场预期，展现出继续走弱的基础。随后的FOMC会议维持利率和缩减规模后的缩表计划不变，并公布了6月经济预测（SEP）和点阵图，整体信息偏鹰派：（1）点阵图显示委员们判断目前年内仅有1次降息，尽管其结构仍在1-2次间摇摆。（2）SEP将中性利率从2.6%上调至2.8%，这可能反映美联储在接受中性利率走高的事实，暗示美联储对其货币政策的限制性评估略有降低。（3）尽管2024年的失业率预期维持4%不变可能支持首次降息出现，但中长期失业率预期从4.1%上调至4.2%，短期PCE和核心PCE通胀也均上调，这体现美联储认为通胀回落的难度比三月明显提升。整体上，美联储6月FOMC更多传递了偏鹰的信号，但通胀超预期的下行增强了市场的降息信心并压过了美联储的偏鹰表态。 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼章俊 点 阵 图下 调至仅1次降 息，强 于市 场预 期 ，但年 内第 二 次降 息希 望尚 在 ：6月点阵图中有4位官员支持完全不降息，7位官员支持降息1次，8位官员支持降息2次，没有任何人支持降息3次或以上；因此，6月美联储的官方降息预期从3月的75BP直接压缩至25BP，幅度强于市场50BP左右的预期，这毫无疑问是最明显的鹰派信号。不过，从结构上考虑，2024年可能的降息范围仍在1-2次间摇摆：目前有8位官员依然支持2次降息，如果未来通胀数据和劳动市场数据进一步弱化，那么只需2位官员改变意见就可以将降息重新增加为2次，这一概率目前看并不低。 9月 份首 次降 息概 率进 一 步上 升 ，金 融条 件预 计更 加放 松：鲍威尔仍坚持利率的降低需要通胀进一步向2%靠拢的证据，或者劳动市场出现超预期的弱化。2024年失业率预期依然维持在4%不变，这一水平在5月家庭调查的失业率中已经达成；随着劳动市场进一步弱化，9月会议前失业率可能稳定高于4%的目标，成为美联储开启首降的核心支持数据。另外一个值得注意的表达是，在答记者问中鲍威尔对“降息25BP的作用”的反应。他认为降息的整个路径显然更重要，但表示政策利率的放松将导致金融条件的显著放松（asignificantlooseninginfinancialmarketconditions），而市场将会进行定价。 分析师登记编码：风险提示： S0130523070003研究助理：于金潼1.美国经济韧性超预期的风险2.美国通胀反弹的风险3.对美联储官员发言理解不到位的风险 5月CPI支 持通 胀在二、三 季 度有进 一 步降 低的基 础 ，但仍 需 警 惕四 季 度通 胀回 落 进 程面 临 的 阻 碍：CPI同比增速从4月的3.4%降至3.3%，略低于3.4%的市场预期；核心CPI同比从前值3.6%降低至3.4%，同样低于3.5%的市场预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.3%降至0.0%，核心CPI从0.3%降至0.2%。5月CPI低于预期，主要的贡献来自于能源商品价格的环比回落带动同比降低，居住成本延续缓慢降低，和部分服务价格回落。核心CPI方面，商品的通缩、居住成本与服务的边际弱化使其顺利降至3.4%左右，但未来环比持续弱于0.2%的概率不高，下半年同比降幅可能有限。核心商品的持续通缩依然是通胀降低的基础，但居住成本的环比降幅还未达到理想的0.3%左右，核心服务通胀虽有弱化但也偏慢，这都决定了下半年核心通胀进一步向3%以下靠拢存在难度，其增速可能在在3.3%左右停滞。 市 场的反 应显 示通 胀下 行带来的乐 观 情 绪暂 时盖 过美 联 储略鹰的表 态 ：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为9月18日首次降息的概率上升至56.7%，而12月有望出现第二次降息。纳斯达克和标普指数再创新高；国债收益率大幅降低后稍有回升，10年期降9.0BP至4.319%；美元指数回落至104.7081。在二、三季度美国消费、通胀和劳动市场数据进一步弱化的情况下，美债和美元指数依然有望小幅震荡下行。我们维持美联储在9月进行首次降息，乐观情况下年内仍有2次降息的判断。由于7月FOMC会议观察数据的时间不够充分，美联储可能在8月杰克森霍尔（JacksonHole）对未来的降息路径做出进一步铺垫。需要注意的是，在美联储偏鹰的情况下，市场预期再度小幅“抢跑”，两者的分歧和数据的波动仍会导致降息预期的震荡。 6月12日，美国5月CPI和6月FOMC会议结果同日公布。率先公布的通胀数据低于市场预期，展现出继续走弱的基础，使市场坚定了9月首次降息，年内可能降息2次的希望。随后的FOMC会议维持利率和缩减规模后的缩表计划不变，并公布了6月经济预测（SEP）和点阵图，整体信息偏鹰派：首先，点阵图显示委员们判断目前年内仅有1次降息，尽管其结构仍在1-2次间摇摆。其次，SEP将中性利率从2.6%上调至2.8%，这可能反映美联储在接受中性利率走高的事实，也暗示美联储对其货币政策的限制性评估略有降低。最后，尽管2024年的失业率预期维持4%不变可能支持首次降息出现，但中长期失业率预期从4.1%上调至4.2%，短期PCE和核心PCE通胀也均上调，这体现美联储认为通胀回落的难度比三月明显提升。整体上，美联储6月FOMC更多传递了偏鹰的信号，但通胀超预期的下行增强了市场的降息信心并压过了美联储的偏鹰表态。 近期数据显示，通胀在二、三季度具备进一步降低的基础，失业率随着劳动市场的弱化将进一步抬升，我们维持这一组合利于美联储在9月进行首次降息，乐观情况下年内仍有2次降息的判断。由于7月FOMC会议观察数据的时间不够充分，美联储可能在8月杰克森霍尔（JacksonHole）对未来的降息路径做出进一步铺垫。需要注意的是，在美联储偏鹰的情况下，市场预期再度小幅“抢跑”，两者的分歧和数据的波动仍会导致降息预期的震荡。 市场与资产方面，美股上涨，美债收益率和美元指数明显回落。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为9月18日首次降息的概率上升至56.7%，而12月有望出现第二次降息。纳斯达克和标普指数再创新高，纳指涨1.53%至17608.44，标普涨0.85%至5421.03。国债收益率大幅降低后稍有回升，2年期美债降8.9BP至4.760%，10年期降9.0BP至4.319%。美元指数回落至104.7081。在二、三季度美国消费、通胀和劳动市场数据进一步弱化的情况下，尽管美联储表态偏鹰，美债和美元指数依然有望小幅震荡下行。 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 一、美联储6月FOMC态度转鹰，但年内2次降息可能尚未破灭 （1）美联储态度偏鹰的3个证据：点阵图、中性利率上调、通胀和失业率上调 6月FOMC会议对4-5月CPI数据的考量也包含在决议内，因此声明对通胀向2%靠拢的评价从5月FOMC的“缺乏进一步进展”（alack of further progress）转变为“温和的进一步进展”（a modest further progress）。虽然通胀进展使官员们信心稍有恢复，声明和发布会中的增量信息并不多，但经济预测（SEP）和点阵图中显然暗含了更多偏鹰派的表态。 （1）点阵图对降息幅度的压缩略超市场预期，尽管其结构仍不稳定，2次降息的窗口期还未关闭。具体来看，6月点阵图中有4位官员支持完全不降息，7位官员支持降息1次，8位官员支持降息2次，没有任何人支持降息3次或以上；因此，6月美联储的官方降息预期从3月的75BP直接压缩至25BP，幅度强于市场50BP左右的预期，这毫无疑问是最明显的鹰派信号。不过，从结构上考虑，2024年可能的降息范围仍在1-2次间摇摆：目前有8位官员依然支持2次降息，如果未来通胀数据和劳动市场数据进一步弱化，那么只需2位官员改变意见就可以将降息重新增加为2次，这一概率目前看并不低。 （2）在降低点阵图的基础上，美联储将长期联邦基金利率预期从2.6%进一步上调至2.8%，实际反映对中性利率的评估上升。所谓中性利率，即在中长期不使经济加速或减速的理想利率水平，也决定了当前限制性货币政策的力度。中性利率的上调表明，美联储或许意识到经济的结构性变化可能推升利率中枢，这也意味着当前5.5%利率的限制性没有美联储此前认为的那么强。所以尽管鲍威尔表示加息不是任何官员的基准情况，当前利率的限制性依然足够，但利率可能存在“高位更久”以应对抬升的中性利率，这一风险需要警惕。 （3）美联储上调了2024年的PCE和核心PCE通胀至2.6%和2.8%，并将长期失业率预期上调0.1至4.2%。年内通胀预期的上调不仅证明通胀短期处于2.5%-3.0%的范围内，也说明美联储认为控制通胀的难度有提升。而中长期失业率预期的上行可能反映出以目前的经济和劳动市场结构，可能需要更高的失业率作为代价才可以抑制通胀上行。这也表明，美联储在逐步承认控制通胀重回2%的难度，并调整对新经济范式的评估与预测。 （2）尽管表态偏鹰，9月份首次降息和金融条件的放松仍会到来 除了上述3点偏鹰的信号，美联储对引发利率下行的路径以及降息潜在效果的表述并未发生明显变化，依然支持9月首次降息和随之而来的金融条件放松。 鲍威尔仍坚持利率的降低需要通胀进一步向2%靠拢的证据，或者劳动市场出现超预期的弱化。通胀方面，二、三季度价格增速进一步降低应可以为美联储提供至少降息1次的信心。更值得注意的是2024年失业率预期依然维持在4%不变，这一水平在5月家庭调查的失业率中已经达成；随着劳动市场进一步弱化，9月会议前失业率可能稳定高于4%的目标，成为美联储开启首降的核心支持数据。 另外一个值得注意的表达是，在答记者问中鲍威尔对“降息25BP的作用”的反应。他认为降息的整个路径显然更重要，但表示政策利率的放松将导致金融条件的显著放松（asignificantlooseninginfinancialmarketconditions），而市场将会进行定价。鲍威尔的理解可能是随着首次降息到来（当前点阵图显示2025年降息空间增加至100BP），市场将预期未来终将来临的进一步宽松，使金融条件更加宽松。不过，宽松的金融条件一方面会导致各类资产价格上涨和总需求的恢复，另一方面价格压力可能也会随之回升并限制降息。因此，市场和美联储的预期偏差仍会体现在降息预期的窄幅震荡中。 资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美联储5月CPI印证通胀可以在二、三季度降低，支持9月首次降息 （1）CPI增速5月进一步缓和，利于降息，但不能忽视四季度潜在的回升风险 率先公布的美国5月CPI进一步证实了通胀在二、三季度具备下行基础，提高了美联储9月进行首次降息的可能，同时乐观情况下年内降息两次的窗口期依然打开。5月CPI同比增速从4月的3.4%降至3.3%，略低于3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.6%降低至3.4%，同样低于3.5%的市场预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.3%缓和至0.0%，核心CPI从0.3%缓和至0.2%。 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 整体来看，食品价格增幅稳定并已接近2%，能源商品尽管同比因基数回升但环比出现缓和，商品通缩小幅加深缓解通胀压力，居住成本降幅略慢于领先指标但也在降低中，其他核心服务环比增幅也在下行，小部分出现环比负增长。我们在4月美国CPI分析中指出，从能源价格变化、商品通缩幅度和滞后的服务价格趋势等因素考虑，CPI和PCE通胀二、三季度具备连续下行的基础，5月数据还在支持这一判断。0%的名义CPI环比增速和0.2%的核心增速无疑指向通胀进