矿山年产铜接近17万吨，中长期成长性值得期待

公司是全球领先的铜生产商：公司深耕赞比亚和刚果(金)多年，专注经营铜开采、选矿、湿法冶炼、火法冶炼及销售的垂直综合业务。公司于2023年生产粗铜及阳极铜28.57万吨，生产阴极铜14.24万吨；另外，公司致力于矿山资源开发，自有矿山产铜作为公司最核心的业务，公司于2023年自有矿山产铜合计约16.93万吨，同比增加12.01%，原料自给率39.55%。公司重视投资者回报，2023年拟派发现金股利约1.11亿美元，分红率处同行业领先水平，也是连续4年保持在40%左右的分红率。 公司自有矿山年产铜接近17万吨，中长期有望逐步提升至约30万吨：公司目前在赞比亚和刚果(金)的主力矿山项目主要包括谦比希主、西矿和谦比希东南矿，中色卢安夏穆利亚希露天矿，谦比希湿法穆旺巴希矿山以及刚波夫矿业主矿体。公司于2023年自有矿山生产粗铜及阳极铜约8.77万吨，自有矿山生产阴极铜约8.17万吨，合计约16.93万吨。公司自有矿山产铜成本相对稳定，铜价上涨能够给公司带来较大的利润弹性。另外，公司目前在建和筹建矿山项目共有4个，包括中色卢安夏巴鲁巴中露天矿项目、刚波夫门赛萨矿体项目、刚波夫西矿体项目、谦比希东南矿体二期项目，待以上4个项目全部投产且达产之后，预计公司将新增年产13万吨铜产能，在2023年自有矿山年产铜约17万吨基础上，预计2030年自有矿山年产铜金属量将达到约30万吨，年均复合增速达到约8%。 资源稀缺性推升铜价长周期上行：短期来看，产业层面最突出的矛盾是铜矿短缺，尤其是在巴拿马铜矿停产后，影响持续存在，现货加工费指数跌至10美元/吨以下，对铜价有向上驱动。从中长期角度来看，过去十年全球有色矿业资本开支总体不足，新发现铜矿难度显著增加，制约了中长期铜矿供应释放的空间；需求端，铜作为新能源领域发展的关键金属，风电、光伏、新能源车等领域都会拉动铜需求增长；所以全球铜中长期供应不足的问题可能会逐步凸显。 盈利预测与估值：公司铜矿产量持续提升，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性，预计2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.50/4.86亿美元(+45.5%/11.4%/8.0%)，EPS分别为0.10/0.12/0.12美元。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.79-10.51港元之间，2024年动态市盈率约12-13倍，相对目前股价有41%-51%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 中国有色矿业（1258.HK）是全球领先的铜生产商，在赞比亚和刚果(金)专注经营铜开采、选矿、湿法冶炼、火法冶炼及销售的垂直综合业务。公司于2011年7月18日在香港注册成立，其股份于香港联合交易所上市。公司的直接控股股东为中色矿业发展有限公司（于英属维尔京群岛注册成立的私营公司），而实际控制人为中国有色矿业集团有限公司，是国资委直属(直接管理)的大型中央(中国国有)企业，于中国及海外从事有色金属矿产资源开发、建筑工程和相关贸易以及技术服务，亦是中国有色集团于铜及钴资源开发的海外平台。 图1：中国有色矿业历史沿革 公司目前在赞比亚和刚果(金)主要有8家经营主体，主营产品包括粗铜、阴极铜、铜钴合金和硫酸。2023年，公司实现营业收入约36.06亿美元，同比减少11.9%，实现归母净利润约2.78亿美元，同比增加4.2%；从营收结构看，粗铜及阳极铜占比约62%，阴极铜占比约30%，硫酸占比约6%，从毛利结构看，粗铜及阳极铜占比约33%，阴极铜占比约50%，硫酸占比约16%。公司于2023年生产粗铜及阳极铜28.57万吨，同比减少10.5%，生产阴极铜14.24万吨，同比增加1.2%，生产硫酸95.54万吨，同比-5.4%。另外，公司致力于矿山资源的开发，自有矿山产铜作为公司最核心的业务，公司于2023年自有矿山产铜合计约16.93万吨，同比增加12.01%，原料自给率约39.55%。公司重视投资者回报，2023年拟派发现金股利约1.11亿美元，约占当期利润总额的40%，分红率处同行业领先水平，也是连续4年保持在40%左右的分红率。 图2：中国有色矿业股权结构 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 图5：公司营业收入构成 图6：公司毛利构成 铜行业分析：资源稀缺性推升铜价长周期上行 铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜。铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，全球火法铜产量占总产量85%。 全球铜矿资源比较丰富。美国地质调查局(USGS)数据显示，全球铜储量(经济可采储量)8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外，铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带)，其中南美的智利和秘鲁储量分别为2亿吨和0.87亿吨，分别占全球总储量的23%和10%。 全球铜矿供给集中度高。从铜精矿产量来看，2023年智利生产铜精矿528万吨，居全球首位，占比23.8%；秘鲁生产铜精矿271万吨，居全球第二位。从趋势来看，刚果(金)是近10年来产量增速最快的国家，2023年产量265万吨，占比12%。 智利、秘鲁铜产量早已趋于稳定，但由于基数大，仍然是影响全球铜精矿产量的主要变量之一。如下图所示，南美洲每年铜矿山勘探开支仍占全球最大比例。 图7：全球铜资源储量 图8：全球铜矿山勘探开支（分地区） 当前全球铜矿山处于2021年以来的扩张周期，持续到2025年。增量项目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合矿项目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龙二期和Udokan等。这些项目大多是在上一轮价格高峰期，即2018年前后建设，有价格驱动的因素，也有矿企逆周期扩张的项目，如卡莫阿、TFM项目，均为中资企业借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并购的项目，拿到项目后快速开发，近几年逐渐放量。 回顾过去30多年的三轮扩张周期，此轮扩张可能幅度最小。虽然机构普遍预测2024年全球铜矿增速偏高，但受制于长期资本开支不足等因素，这几年铜矿产量显著低于预测值。当前有色金属价格高于上一轮周期高峰(2011年前后)，但有色金属矿山勘探开支远不及10年前。尤其在2023年11月巴拿马铜矿停产后，以及英美资源下调产量指引，市场对2024年全球铜矿增量从80万吨，下调到40万吨附近，增速1.9%，供需平衡表也由之前的过剩0.5%-1%转变为短缺1.5%。 图9：全球铜矿产量增速 图10：近几年铜矿产量往往不及预期（万吨） 铜矿供应紧张，铜矿现货加工费低至4美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损。 巴拿马铜矿停产后续影响持续，全球铜矿供应出现短缺。4月底上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至4.2美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前10美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾，是非常明确的铜精矿短缺信号。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，5美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=220元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 图11：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图12：铜精矿加工费对铜价的指向意义 全球铜矿企业资本开支不足，会影响中长期铜矿产能的释放。矿山资本开支呈现周期性波动。虽然全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去20年有三轮明显的铜矿开发投资热潮： 第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，根据WoodMackenzie数据，2007年全球铜需求量比2002年增加了约500万吨，其中中国需求量增加了350万吨，增量占比70%，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入； 第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜在内的大宗商品需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到2016年初才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。 第三轮是在2020年以来，疫后经济复苏铜价大涨，刺激了矿山资本开支，但开支规模远小于上一轮高峰。2020年下半年开始有色金属价格大幅上涨，并持续维持历史高位，刺激了勘探开支增加，但远低于10年前那轮扩张高峰，尤其是扩张性开支远不及上一轮周期高点。根据彭博数据，2023年全球铜矿勘探预算同比增加12%到31.2亿美元，仍远不及2012年47亿美元的水平。 图13：全球铜精矿产量增速预测（亿美元） 图14：全球铜矿山资本开支（亿美元） 全球铜矿成本稳步抬升，成本端也有一定的支撑。分析过去20年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破90%分位线，继而在75%成本分位线获得支撑，如2001年、2008年和2015年。而随着全球铜矿山品位下滑，成本曲线整体上移，反映的是铜矿资源的稀缺性逐渐显现，价格底部在逐渐抬升。 图15：铜矿的成本支撑（美元/吨） 图16：全球铜矿山品位下滑（%） 当前市场普遍看好铜的主要逻辑是2025年之后全球铜矿山产量见顶回落；需求稳步增长，供需缺口越来越大。又因为铜矿从增加资本开支到形成产量至少需要5年左右时间，因此当前必须使铜价维持在高位，激励铜矿商增加资本开支，以弥补5年甚至更远期的供需缺口。根据CRU的测算，当前铜的激励价格是370美分/磅，折合8150美元/吨。从另一个角度，市场对铜的远期供需缺口假设是动态的。2018年Wood Mackenzie绘制的铜远期供需展望图，显示全球铜矿山产量在2022年前后见顶，而到了2023年，铜远期供需展望图显示产量会在2025年前后见顶，供应顶部一直在后移。这并非说明预测无效，而是供应紧张刺激价格上涨，进而出现了更多的供给，使缺口后移。据此我们判断2025年后全球铜市场不一定出现长久的供需缺口，但铜价重心肯定逐步上移，使一些开采难度大、成本高的矿开采出来弥补潜在缺口。 回溯过去20多年，铜价呈稳定上涨趋势，中资企业曾借助2008年金融危机以及2016年大宗商品熊市底部，国外部分矿企经营困难时，逆周期收购一批优质铜矿项目，这也造就了国内几家铜矿企业近几年的高成长，自此以后这类机会就比较少了。因此大型在产铜矿山显得尤为稀缺。 图17：铜的远期供需存在缺口（2023年） 图18：开采成本越高，激励价格越高（美分/磅） 铜需求端，新能源领域打开新的需求空间。中国作为基建和制造业大国，2023年铜消费占全球50%，其次是欧美发达国家，其中美国占比7%，欧洲占比16%。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半。 全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量77%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。2023年全球铜的需求结构为：电网29%，建筑26%，消费品21%，交通运输13%，机械制造11%，需求领域较为分散，与宏观经济走势息息相关。