重组主权债务：需要一个协调的框架

肖恩·黑根和布拉德·塞瑟五月2024 当主权债务不可持续时，所有利益相关者-主权，其官方债权人和大多数私人债权人-都对快速恢复可持续性的重组感兴趣。尽管利益总体上保持一致，但当前的重组过程存在延迟和不可预测性。对债权人间权益的关切是一个关键因素，重组过程的“顺序”性质加剧了这些关切，在重组过程中，通常期望官方债权人在私人债权人之前承诺债务减免条件。为了加快重组进程，本《政策简报》提出，官方债权和私人债权的重组以并行但协调的方式进行。为了解决债权人之间的股权问题，将提供一种新的应急机制，以允许同时做出决策：之前。 彼得森国际经济研究所的非居民高级研究员SeanHagan是国际货币基金组织的前总法律顾问，乔治敦法律与科学教授，罗斯柴尔德公司的顾问。 布拉德·塞瑟是外交关系委员会的惠特尼·谢泼森高级研究员。 一个债权人团体决定接受要约，这些债权人会知道其他所有人都在提供什么。这种机制不是强制性的-可能存在一个小组准备在其他小组之前采取行动的情况。这种“协调框架”将需要更多的信息共享，这与国际货币基金组织(货币基金组织)推进的透明度改革类型相一致。 INTRODUCTION 主权债务架构的显着特征之一是，它完全是在公认的规范和实践的基础上构建的。在公司或银行重组中，没有任何公共法律来指导这一过程。也许不足为奇的是，这些规范和实践的演变是由事件决定的，每次主权债务危机都揭示出弱点，而这些弱点反过来又促进了改革。 可以说，多年来，决策者的首要任务一直是旨在解决私人债权人集体行动问题的改革。随着从银行贷款转向债券、债权人利益日益多样化以及秘鲁和阿根廷等国坚持和诉讼战略的成功，私人债权人之间的协调问题变得越来越重要。公平地说，改革出台了。 1750马萨诸塞州大道, NW |华盛顿特区20036 - 1903美国| + 1.202. 328.9000 | www. piie. com 迄今为止，在降低潜在破坏性私人债权人的杠杆方面相对成功:无论是通过加强货币基金组织的政策，包括其拖欠贷款的政策，还是通过在主权债券合同中引入越来越强有力的集体行动条款。1 《共同框架》在2020年末的建立是对出现了另一种类型的集体行动问题的认可— —一种涉及官方双边债权人。2与私人债权人的情况一样，人们认为改革的必要性是由组成的变化驱动的：鉴于包括中国在内的许多最大的官方双边债权人要么不是巴黎俱乐部的成员，要么不愿意加入巴黎俱乐部，巴黎俱乐部的重组进程不能继续成为协调的支柱。 因此，共同框架的重要性：所有G20国家（包括中国）至少在理论上同意了一套原则（其中许多原则来自巴黎俱乐部程序），并同意与传统债权人一起组成一个单一的官方债权人委员会，以重组低收入国家的债务。目标是建立一个新的集体框架，以减少延误，并避免担心一组债权人的让步只会增加对其他债权人的付款。 当根据自己的既定目标— —更不用说创建时的期望— —进行评估时，《共同框架》已经达不到目标。尽管取得了一些进展，但该系统仍然受到延误，最近的赞比亚案例(下文讨论)说明了该系统的不可预测性。此外，延迟与官方债权人达成重组协议也可能延迟基金组织的支持，因为基金组织的政策使基金组织在官方债权人之间没有协议的情况下更难以放贷。虽然货币基金组织最近的改革旨在增加这方面的灵活性，但现在评估这种灵活性实际上将在多大程度上得到发挥还为时过早。3 鉴于这些缺点，本政策简报提出了改革的理由，这些改革将协调私人和官方索赔的重组，并允许两个群体的决策同时进行。现有的“顺序”系统-在与官方部门达成协议后，主权与私人债权人的接触-正在导致瘫痪，这种瘫痪继续拖延和削弱该系统，主要是因为： 债权人间的公平考虑。在协调框架下，官方债权人和私人债权人的决定最初将并行进行，应急机制（如下所述）将允许同时作出决定。这一过程将需要更多的前期透明度，并分享有关债权人债权和拟议处理此类债权的信息。 正如将要讨论的那样，同时进行决策并不意味着所有债权人都将获得相同的待遇。但是同时性确实使债权人有保证在接受要约之前知道向其他债权人提供了什么。换句话说，它需要透明度和程序公平— —这两者在现行制度中是缺乏的。人们认识到，并非在所有情况下都需要同时性。在某些情况下，一组债权人愿意先于另一组债权人，或者一组债权人的债权太小，无法对整体重组产生实质性影响。但是，在债务减免的公平分配对整个重组至关重要的情况下，将有一种机制来确保所有主要债权人齐心协力，并对所提供的重组条件具有可见性。 其他团体。 管理协调框架的“规则”（即规范）可以通过适当扩大的全球主权债务圆桌会议（GSDR）进一步发展，并得到G20的认可。该提案建立在我们之前的PIIE博客中提出的想法基础上。4 顺序方法的出现 现有的顺序方法源于1980年代的债务危机。在危机开始时，当重新安排对银行和官方双边债权人的债权成为危机应对的关键要素时，这两组债权人都需要保证— —某种程度上可以理解— —任何债务减免都将伴随着一项经济调整计划，该计划将提高主权国家偿还债务的能力。因此，货币基金组织支持的方案的存在成为这两类债权人的条件。但是，外部和内部调整以及货币基金组织的融资相结合，通常不足以使债务人支付所有外债。因此，货币基金组织认为，它需要保证(通常称为“融资保证”)，即充分资助该方案所需的债务减免实际上将实现。 鉴于上述需要，在债务危机的早期阶段制定了公约，导致了一个平行但非连续的过程。关于官方双边债权人，货币基金组织得到巴黎俱乐部(谈判官方债权人债务减免的论坛)的保证，预计将在不久的将来达成“商定的一分钟”，原则上就向该国提供的债务减免条款达成协议。在此基础上，国际货币基金组织将正式批准该计划并提供财政支持，这一决定反过来将触发《协议纪要》的最终确定和签署。关于私人债权人，货币基金组织将获得“临界数量”的保证。 有关商业银行是否愿意提供必要的债务减免。5 然而，随着1980年代债务危机的发展，这种方法崩溃了— —至少在私人债权人方面是这样。两个因素导致商业银行不愿意及时向国际货币基金组织提供必要的融资保证。首先，随着时间的推移，银行已经能够建立 使他们能够吸收因不付款而产生的潜在损失的准备金。因此，他们不太容易受到官方部门通过提供新资金或债务减免来维持其风险敞口的压力。其次，当越来越清楚的是，有关国家需要的救济需要减少债务，而不仅仅是重新安排债务时，商业银行变得更加抵制。6 面对这一挑战和拖延的风险，国际货币基金组织采取了一项政策，有效地产生了顺序方法。该政策在1989年被采用时并非没有风险和争议-使 国际货币基金组织在没有商业银行保证他们准备填补该计划的融资缺口的情况下批准一项计划。虽然人们希望银行和主权债务人最终达成一项符合该方案融资参数的协议，但即使没有达成这样的协议，货币基金组织也准备继续提供支持，反过来，也准备容忍对银行的欠款积累。 然而，重要的是，这一“拖欠贷款”政策不适用于官方双边债权人。与这些债权人原则上达成协议仍然是货币基金组织融资的条件。 由于这项政策— —至少在有大量官方债权的情况下— —官方债权的重组通常在方案开始时进行，而私人债权人的重组则在以后进行。7 系统在应力下 由于官方债权人组成的变化，支持顺序方法的假设变得更加脆弱。在过去的20年里,中国、印度、海湾合作委员会等大型新兴经济体提供的融资现在已经超过了传统的巴黎俱乐部债权人提供的融资。这使重组过程变得复杂。货币基金组织的工作表明，这些债权人的债务减免导致这一进程更加不可预测，容易出现延误，使货币基金组织和巴黎俱乐部之间建立良好和舒适的关系变得不那么重要。8因此，G20在2020年底建立共同框架在当时被认为是一个突破 正是因为它涉及非巴黎俱乐部债权人承诺巴黎俱乐部有效制定的那种重组规范。 然而，正如官方社区最近认识到的那样，重组进程继续受到拖延和 不可预测性。9最值得注意的是，将非传统债权人纳入该过程，并期望提供可靠的融资保证，涉及“股票”处理，以减轻债务总额（以净现值[NPV]计算），这导致了与IMF工作人员就政策计划达成协议和最终批准IMF财务支持之间的长期拖延。虽然赞比亚的重组可能很快就会结束，但它将在违约近四年后到来。正如下文进一步讨论的那样，由于多种原因，这种长期拖延对该国来说代价高昂，尤其是因为某些债权人的合法债权继续以通常很高的合同利率累积。这些延误不仅限于《共同框架》所涵盖的低收入国家的债务重组。属于国际货币基金组织新的市场准入债务可持续性框架的前沿经济体。 也经历了漫长的拖延：由于难以获得融资保证，IMF在其担保债务和中国政策性贷款违约后的一年内没有向已经耗尽其储备的斯里兰卡提供贷款。10斯里兰卡官方索赔的重组是通过两个独立和竞争的过程进行的，并且在本政策发布时 简介，债券持有人和斯里兰卡在违约两年后仍未就条款达成一致。11 虽然这些问题可能有几个原因，但债权人间的公平关切显然是一个重要因素。在某种程度上，一些延迟只是代表“成长的烦恼”，因为新债权人— —尤其是中国— —努力使巴黎俱乐部债权人几十年来一直承受的重组预期正常化。然而，我们的观点是，这里有更多的根本问题在起作用。与一组官方债权人达成的不协调— —有时是秘密的— —重新安排协议引起了其他官方债权人对债权人间权益的重大关切。与此同时，像中国这样的非传统债权人对给予的优惠待遇感到担忧。 私人债权人，例如，他们被免除了偿债暂停倡议。12此外，由于地缘政治紧张局势加剧了缺乏信任，加剧了债权人债权的多样性。 从理论上讲，这个问题在《共同框架》中得到了解决，其中纳入了治疗原则的可比性，这是 巴黎俱乐部框架。根据待遇可比性原则，从共同框架下的官方债权人委员会的债务减免中受益的主权债务人（或非共同框架案例中的巴黎俱乐部债权人）承诺，它不会提供更好的 对其他债权人的待遇，无论是私人的还是公共的。这样做的目的是给官方债权人一些安慰，即依赖顺序方法-（如上所述）官方债权人首先采取行动，而私人债权人随后-不会导致整体重组，从而给官方债权人带来不成比例的负担。重要的是，治疗原则的可比性仅在一个方向上运行：。它不构成债务人的承诺，即它不会比私人债权人更好地对待官方债权人。 有人质疑这一原则实际上是否得到了严格执行。一项学术研究发现，平均而言，官方债权人提供的债务减免高于私人债权人提供的债务减免。13This这项研究受到了挑战，其他研究— —包括国际货币基金组织在2015年进行的一项研究— —得出的结论是，官方债权人实际上比私人债权人做得更好。14无论结果如何，在没有公司背景下存在的法律框架类型的情况下（不同类型的债权人之间的资历由法律确定），在主权背景下对不同债权组的相对处理是有争议的，进一步加剧了不确定性。15 赞比亚：案例研究 赞比亚最近的案例突出了顺序方法和对债权人间权益的高度关注可能加剧拖延和不可预测性的程度。 当然，赞比亚将永远是一个特别困难的案例。赞比亚2021年的国内生产总值数据不可靠，给相对于出口的外债指标带来了不必要的负担。赞比亚需要多少总体债务减免也存在不确定性，债权人也感到惊讶的是，根据货币基金组织/世界银行低收入国家债务可持续性框架（LIC / DSF），赞比亚的债务承受能力被列为“弱”，这意味着需要比债务减免更大的债务减免。 预期。16(根据LIC / DSF，根据一个国家是否被分类，债权人必须提供的债务减免之间存在很大的、不连续的跳跃 作为具有“中等”而不是“弱”的债务承载能力)。17此外，赞比亚外部违约后，外国持有的本币债券迅速增加，将这些非居民持有的债券排除在更广泛的重组之外，增加了这些债权人在外围的负担。最后，中国商业银行由其出口信用担保机构（Siosre）担保的贷款是否会被纳入正式重组存在不确定性。18因此，赞比亚提出了几乎所有在重组中准备好的难题，在这种背景下，中国的索赔规模使其成为官方和商业重组的核心。 尽管有许多因素在起作用，但顺序方法仍然使达成协议更加复杂。按照惯例，官方债权人首先采取行动，尽管很不情愿，而且经过了相当长的拖延。一些